全球央行观察

中国央行为何多用偏药猛药：金融中介失效

    

瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬博士撰文指出，央行用流动性大缸，试图将水倒入窄窄瓶颈的小罐，结果可想而知，小罐受水不多，流动性溢向罐外，得益的是资本市场。为什么央行要这样做？因为常规货币政策失效，逆周期的财政政策也基本上无以为继，唯有另辟非常规途径灌水，哪怕水漫金山。这篇文章具有一定参考意义。

中国人民银行行长周小川认为，中国的货币政策属常规性政策。此言既正确又不正确。的确，中国的利率不在零下界的区间内，货币当局仍有下调利率或存款准备金率的余地，常规的货币政策尚存运作空间。然而，常规政策对实体经济的影响力越来越低，为了加大刺激效率，人民银行似乎在政策用药上越来越多地用偏药、猛药，在政策创新之下似乎变得不太常规。

其实中国经济的病症，和世界各大经济体类似 －－银行金融中介功能衰退，央行的货币政策无法被传导到实体经济。除了 QE1 之外，美欧日的非常规货币政策，对象同是沉疴不起的经济，方法同是不惜一切代价向经济注入流动性，结果也同是实体经济受惠有限但是金融市场被炒得鸡犬升天。

金融中介失效，令经济无法在货币扩张中重振，令央行产生焦虑，于是用远远超乎常规和常识的政策剂量来刺激经济。央行用流动性大缸，试图将水倒入窄窄瓶颈的小罐，结果可想而知，小罐受水不多，流动性溢向罐外，得益的是资本市场。为什么央行要这样做？因为常规货币政策失效，逆周期的财政政策也基本上无以为继，唯有另辟非常规途径灌水，哪怕水漫金山。

不知什么时候开始，各国政策决策者不再接受“增长有周期”这个经济学基本概念。货币政策只会放水，不敢收水，在担心通缩的幌子下，过度干预经济的下行周期。毫无疑问，经济下滑甚至衰退为经济和社会带来痛苦，对政府构成压力。但是周期性收缩又是经济发展中不可缺少的一个环节，经济需要通过需求回调来去除过剩产能、推低工资水平，通过信贷收缩来逼迫社会去杠杆、将银行坏账控制在一定水平，通过资产价格调整来消除资产泡沫、防范金融系统风险。下行周期是经济生态的一个自我防范机能，可是央行们却要用止痛的方式消除经济所发出的警讯。

决策者理直气壮地指出日本式通缩风险，为自己的货币扩张辩护。日本之所以失去了二十五年，不是因为货币政策不够宽松，而是因为结构性改革裹足不前。由于企业不相信日本政府的政策足以从根本上带来改变，哪怕政府不断使用货币扩张、财政扩张，民间投资依然不景，个人收入亦难增加。安倍经济学不过将已经做了二十五年的扩张更“非常规”一点，其结果却是注定要失败的。对于日本欧洲，劳工市场改革、社会福利改革是绕不开的坎。对于中国，打破国企垄断、加速经济转型也是绕不开的坎。与其在非常规货币政策上缘木求鱼，不如在结构改革上退而结网。

然而，结构改革遭遇到既得利益的阻挠，所谓改革就是革既得利益的命。政治家们在结构改革上绕了一圈无功而返后，纷纷回到最没有反对意见的非常规货币政策上，于是成就了股市的繁荣。股民们应该享受“非常规”的资本盛宴，不过也必须明白如果经济没有结构性突破，资本升值最终不过是水中月。

 

美联储理事鲍威尔：不应急于加息

    

美联储理事鲍威尔（Jerome Powell）今日表示，美联储不必匆忙加息，急于加息对经济带来的风险比推迟加息带来通胀的风险更大。

“经济数据支持美联储在 2015 年稍晚加息，”鲍威尔在外交关系委员会发表演讲时称。尽管三月就业数据不佳，劳动力市场仍取得持续进展。加息时点和节奏将取决于经济数据。

“加息步伐比加息的确切时间更重要，”鲍威尔强调。鲍威尔今年拥有投票权，虽此前被冠以亲伯南克的“鸽派”称号，耶伦任主席时期他的态度一直较为中立。

鲍威尔称，因劳动力市场存在闲置产能，失业率低估的情况仍然存在，劳动参与率仍是“不同寻常”的低，劳动力参与率下滑大多是因为人口结构变化。他倾向于加息以“相当平缓”的节奏进行，并表示美联储应该寻求更多表明劳动力市场改善的证据。他预计，美国自然失业率约为 5%。

“美联储不必匆忙加息，”鲍威尔总结道，“经济形势支持在今年晚些时候首次加息。”除加息外，市场关注美联储是否会开始出售 QE 中购买的资产，鲍威尔的答案是否定的，美联储目前并未考虑该可能性。

 

欧洲经济分析:欧元区通胀预期和量化宽松,关键时刻

 

欧洲央行资产购买的承诺坚定

即便量化宽松政策已告推行,基于市场的中长期通胀前景指标也一直位于被视为与欧洲央行以往价格稳定目标相符的水平之下。在这一背景下,尽管存在一些相反的言论,我们认为欧洲央行不可能在短期内考虑削减资产购买方案。将中长期通胀预期向目标水平提高仍是德拉吉行长力求实现通胀率“持续”调整的关键指标之一,当时正是这一初衷促使欧洲央行推行了量化宽松政策。

量化宽松旨在推动长期通胀预期重返目标水平

欧洲央行的主权债购买旨在推动中长期通胀预期重返与价格稳定目标更相符的水平。通胀预期的一个指标(德拉吉以往曾多次谈及,包括在去年 8 月份 Jackson Hole 会议上的讲话)是指数掉期推导出的远期通胀率。虽然欧洲央行关于主权债购买的政策声明和行动措施已令一些宏观金融价格(债券收益率、汇率)发生了显著变化,但对于远期通胀率的影响温和(至少目前如此)。

评估量化宽松政策在四个关键时期的影响

我们探讨了欧洲央行主权债量化宽松政策对于中长期市场通胀预期的影响,我们采用了围绕四个时期的事件研究方法:德拉吉在 Jackson Hole 会议上的讲话;德拉吉去年 11 月在法兰克福欧洲银行业大会上的讲话;1 月份管理委员会正式宣布主权债购买政策;以及 3 月份主权债购买政策启动。我们发现,中长期远期通胀率未在任何一个时期向着金融危机前被视为适宜的水平发生明确转变。

以及基于通胀前景高阶矩评估其影响

基于先前对远期利率的研究,我们还分析了主权债购买是否对通胀预期分布的其他矩(例如方差和偏度)产生影响,这可能被视为预期均值发生转变的前兆。将数据偏离预期程度、油价和市场波动性作为控制变量的回归分析也显示,截至目前,量化宽松政策对于中长期市场通胀预期的影响较为有限。

 

日本央行行长：两年内实现 2%通胀目标保持不变

    

日本央行行长黑田东彦周三( 4 月 8 日)召开新闻发布会并表示，日本经济继续保持温和复苏的趋势且日本经济处于良性循环。从长期看，日本整体通胀预期似乎在上升，在 2015/16 财年消费者通胀可能达到 2%。

黑田东彦指出，物价趋势正稳步改善，反映出日本央行货币政策正发挥预期效果。不过，只要有必要将继续执行 QQE 以稳定实现物价目标，同时将检视经济及物价的上下行风险，并在必要时调整政策。物价趋势稳步改善，因此黑田东彦表示，在两年时间框架内尽快实现 2%通胀目标的立场没有改变。除此之外，只要有需要日本央行将毫不犹豫调整货币政策的立场也没有改变。而且从 QQE 的效果看，去年 10 月底扩大 QQE 已经对物价和薪资产生了影响。

日本就业及收入情况稳步改善，实际薪资数据料开始强劲增长，且未来将继续增长。因此消费面临的下行风险不是很大。日本央行仍致力于尽早实现物价目标。由于物价趋势未变，去年 10 月底会议上所看到的风险已经消失。不过如果物价趋势发生变化，日本央行将毫不犹豫地采取行动。日本央行对中长期通胀预期没有变化，尽管CPI 有所放缓，但通胀预期仍稳固。

因为民间部门需求强劲，黑田东彦预计美国经济将继续复苏。另一方面，美联储加息对全球经济利好，因这反映出美国经济稳健。目前仍不确定关于强劲美指将损害美国出口的担忧是否是有道理的。黑田东彦表示，日本央行正尽全力实现通胀目标，在日本股市及金融市场没有过热的情况下，现在讨论 QQE 的退出策略还太早。