中国经济金融
中国债务“四问”
       伴随着北京中央经济工作会议落幕，“着力防控债务风险”成为中国2014年经济工作的重要任务。债务，这个颇为令人遐想的字眼，必将成为2014年的一个关键词。债务可以成为经济良序发展的助燃剂，不必将其视如洪水猛兽避之唯恐不及；债务也可以成为经济系统崩溃的催化剂，不能任其像脱缰野马般一骑绝尘而去。市场人士很难清晰辨别债务泰极丕来的临界点，但澄清有关债务的常见认识误区却是颇有裨益的。本文从债务去杠杆的内涵、债务去杠杆的途径、明斯基时刻的判定和债务天花板这四个方面，厘清一些似是而非的观点。何谓去杠杆？次贷危机爆发以来，“去杠杆化”一词简直可以用“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”来形容了。但在讨论“去杠杆”时，往往忽略了微观上的去杠杆和宏观上的去杠杆的差异。这是两个略显不同的语境，采纳的度量指标也不尽相同。对一个企业来说，所谓杠杆就是指资产与股东权益之比。因此，企业去杠杆也不外两种途径：增加资本和削减资产。但在市场恐慌时期，抛售资产正是企业去杠杆的主要途径。盖因一片风声鹤唳之下，补足资本不啻为一种奢求。竞相抛售资产也就成为明知是火坑，也要竞相跳下的选择了。对整个宏观经济来说，去杠杆就是削减债务水平，包括总体的和分部门的。通常的度量指标就是债务率（债务/GDP）。对这一指标的指责是，债务是存量指标，而GDP是流量指标，存量和流量怎能直接相比呢？这不禁让我们想到对经济货币化（M2/GDP）度量指标的类似争议。但不管怎么说，这是目前唯一被普遍接受的度量债务程度的指标了。如何去杠杆？债务削减不外三途：增长、通胀（隐性赖账）和重组（显性赖账，包括金融抑制政策）。Reinhart和Sbrancia（2011）梳理了1900-2011年发达和新兴市场国家中央政府债务率的演进路径。他们发现一个初看起来令人乍舌，细想之下顿觉释然的经验事实。这个经验事实就是：纵观历史，赖账，不管是显性（债务重组或违约），还是隐性（金融抑制或通胀）；不管是你情我愿（例如一战后美国主动削减欧洲国家债务），还是一厢情愿（例如拉美国家近似无赖的做法），永远都是政府最偏爱的招数。以增长降债务最正当也最可持续，但也是最可遇而不可求的。我们能想到的如此幸运的国度，是上世纪九十年代的美国。那时美国新经济如火如荼，财政由赤字翻盈余，政府债务率亦随之下降。值得关注的一个建议就是，能否通过金融抑制（financial repression）来削减一国债务呢？比如Reinhart和Sbrancia指出，相对于远水救不了近渴的经济增长，以及短期内会伤筋动骨的财政整肃，发达国家可以通过金融抑制来解决债务积压问题。即通过压低名义利率从而压低实际利率（中间伴有适度通胀即可）来削减政府债务负担。但金融抑制政策有其固有的局限性。一是发达国家已享极低主权债融资成本。在逼近零利率下限之后，主权债融资成本进一步下压的空间必然有限。二是金融抑制迟早带来（隐性）通胀，会破坏来之不易的央行反通胀声誉和机制。欧央行有明确的2%的通胀目标，美联储有隐性的2%的通胀目标。在金融抑制之下，通胀目标的可信性必然大打折扣。三是金融抑制必然伴随更多金融管制。在金融全球化的今天是逆历史潮流而动，来自国际社会的舆论压力也是不可小觑的。因此，在最近一期《世界经济展望》中，国际货币基金组织并不赞成利用金融抑制来解决债务积压问题。目前，金融体系去杠杆成为中国央行货币政策调控的重要目标之一。金融体系去杠杆要求盈利增速快于债务增速，名义经济增速高于资金成本。否则高资金成本和高杠杆率叠加，会使借新还旧滚动成本不断上升，倒逼庞氏企业债务风险提前暴露。这种“倏然倒地式”的去杠杆显然并非监管层希望看到的。所以， “抓住机遇保持国内生产总值合理增长”，实在是降低宏观债务率的有效途径（或者说背景）的。“眀斯基时刻“何时来临？谈债务问题，不谈眀斯基，似乎是非常跌份的事。这当然是一句戏言，不过也凸显了眀斯基对金融体系脆弱性的深邃洞察。遗憾的是，眀斯基对资本市场繁荣与衰退之间转折点的生动描述，却不能能给我们提供判定明斯基时刻何时来临的定量指标。权且借用克鲁格曼在《现在拯救危机》书中的一句话：“只要债务水平高到一定程度，随时可能触发明斯基时刻：一次普通的经济衰退，一个房产泡沫的破灭等。直接因素无关紧要，重要的是债权人重新发现了债务风险，债务人被迫开始减少债务，费雪的‘债务-通缩螺旋’开始了”。这段话犀利地道出了有关眀斯基时刻的“悲观“断言：触发眀斯基时刻的直接因素是无关紧要的，因此判定眀斯基时刻就是一件不可能完成的任务。反观当下中国，我们讨论蛮多，担忧颇甚，但也许谁都无法预见眀斯基时刻何时来到。不过，市场对政府兜底的信心（不管是相信政府必然事出无奈，还是相信政府能够调控有方），对新型城镇化潜力的信心（管它是市民化 ，还是“伪城镇化 ”），正在支撑着中国房地产泡沫的进一步滋生，地方政府债务的进一步扩张。只能说，现在比任何时候，都彰显了信心比黄金更重要。中国可以步日本后尘么？目前日本政府债务率已逾250%，绝对称得上是政府加杠杆的翘楚，但却未看到日本爆发主权债风险的任何迹象。这难道不是政府加杠杆“无罪”的最好注脚么？于是，大家看到一个似是而非的“国际经验借鉴”：中国私人部门减杠杆，所以政府就该加杠杆。中国储蓄率高企，政府天量放债又有何妨！不愁没有吸收能力，不愁爆发债务风险嘛 。政府发债搞基建投资，既熨平宏观经济周期，又提升长期增长潜力，那是善莫大焉的事情啊！但是，也不要忽略了日本政府债务积累的特殊性：一是日本政府债务累积的开始，旨在采取冲销式干预避免广场协议后日元的过快升值。并非一开始就要去搞基建，搞刺激造成的。只是后来日本深陷通缩泥沼，日本政府不得不一再加大财政刺激力度，从而造成政府债务的持续攀升。二是日本政府可以强制国内金融机构（甚至央行）持有本国国债，而不允许它们做更自主的跨境资产配置。这是日本政府债券不会被大规模抛售，日本主权债市场不会崩盘的最重要保障。说到底，是金融管制构筑起了抵御资本市场冲击的“防洪堤”。三是日本国民本土偏好（也可以说是爱国热情）程度较高。对日本民众来说，抛售日债还是真心认为祸国殃民的事情 。这是人口结构和传统文化因素使然。目前的日本经济正陷入一种看似无解的“恶性循环”之中。从日本资金流量表来看，日本家庭和企业部门一直录得巨额的金融盈余（即资金净借出部门），而政府部门一直录得庞大的金融赤字（即资金净借入部门）。企业和家庭为日本主权债市场提供源源不断的资金（主要通过商业银行中介），但日本政府发债融得的资金被迫更多地用于养老金支出，而非用于生产性投资上。2010年日本政府债务还本付息支出只占GDP的比率大约4%，但日本养老金支出占GDP的比率已在10%左右。上述资金环流正是日本企业投资意愿低迷，家庭消费意愿低迷的真实写照，也是日本经济一度被冠以“僵尸经济”标签的内在根源。随着日本人口老龄化现象的进一步加重（据 OECD官方估计，到2050年日本老年人口支持比率会下降到1.2，几乎只有一个成年人养活一个老年人），日本政府“空手套白狼”负债运作的空间将日益图穷匕见。日本政府债务天花板正在逼近，虽然中国不知道天花板的确切位置在哪。利用日本政府这个举债急先锋，来为肆无忌惮加杠杆正名的人，应该清楚地认识到：中国效的不是西施，而是人见人畏的“僵尸经济”；即便假装那个就是西施，也会有东施效颦的风险。“着力防控债务风险”，正当时。
改革将提升中国经济增速
       之前备受期待的中国共产党十八届三中全会公报，曾让关注中国的观察人士感到有些失望。但随后发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（后文简称《决定》）所列出的一系列雄心勃勃的议程，很快让他们的失望之情一扫而空。 尽管三中全会公报内容含糊其辞，但《决定》向人们展示了一项全面的改革计划，这项计划如果得到实施，将需要本届以及下届高层领导人的共同努力。具有讽刺意味的是，即便最近的中央经济工作会议曾辩论过，是否应将官方增长目标降至7%、以强调质量现在比数量更重要，但严格实行这些改革计划将极大地改变市场激励机制，从而可能使未来几年的国内生产总值(GDP)年增速提高到8%以上。总结《决定》中16个部分和60项改革任务的评论一直屡见不鲜，这让我们很容易迷失在具体改革举措的海洋中、以及那些尚不具备可行性的大目标中。然而，支撑这些讨论的是两个核心目标：修改那些曾推高债务水平的政策，以及增强生产力驱动因素、从而提高经济增长的可持续性。如果《决定》得到执行，将为实现这两个目标提供基础。为了让如此广泛的改革计划变得容易理解，让我们将本届三中全会的改革议程总结为“一二三”。“一”个核心原则：市场应起决定性作用。“两”个政策工具：经过改革的财政和金融体系。“三”个跨领域主题：消除城乡差别、促进国有与非国有部门之间的竞争、以及厘清中央和地方政府之间的经济和政治关系。负责实施所有这些议程的将是两个新设立的协调机构，一个负责处理经济问题，另一个负责处理安全问题。本届三中全会确立了市场在定价和资源配置中的决定性作用，意味着中国一个长期存在的意识形态问题尘埃落定，但这在实际操作层面的意义仍有待观察。尽管商品价格现在已基本放开，但政府干预持续存在、市场缺乏竞争以及机制薄弱意味着，在一段时间内，资金、土地和劳动力等关键投入品的价格仍将继续扭曲。然而，朝市场化努力的格局现在已经确立。就政策工具而言，中国计划中的金融改革已经启动。《决定》中的一项新鲜内容是，承认中国的债务问题只能通过大规模改革政府间财政体系才能解决。这些有待实施的改革措施需要解决两个结构性缺陷。第一，大多数公共服务由地方政府负责提供，但多数税收要上交中央。第二，与其他国家相比，预算在中国经济中所占比例严重偏低。因此，地方政府一直日益依赖银行借款和土地开发（而非预算）为自己的支出提供资金，这造成了投机性房地产开发信贷泛滥以及不计后果的债务累积。三中全会涉及促增长的内容部分在于缩小城乡差距的目标。过去农村和城市往往被当作两个单独经济实体，这不仅导致效率低下，也加剧了不平等。中国的城乡居民收入比超过3，是所有主要经济体中最高的，表明中国有望通过改善对城市化进程的管理来确保生产力增长、以及缩小收入的地域差距。因此，土地市场改革、以及有关扩大社会服务覆盖面和劳动力流动自由化的一揽子改革方案，有望促进生产力驱动的经济增长以及社会公平。生产力议程的另一部分是鼓励国营与私营部门加大竞争。中国的领导层已表明了对私营经济持续扩张的开放态度，之前延缓私人投资的不确定性从而得以减轻。新型私人银行兴起将是刺激私人投资的另一个因素，这些银行更愿意为中小型企业提供资金。与此同时，对真正有需求的领域（特别是社会基础设施方面）进行公共投资也得到了官方的推动，通过利用现有流动性应该就可以增加经济的活跃度，而不必依赖过度的货币扩张。第三个跨领域的改革主题本身更为复杂，但潜在的影响也更为深远。中国取得的成就得益于一套独特的政府分权机制：中央为地方设定政绩目标，把对政府要员（如党委书记、省长和市长）的任命作为激励因素，并建立相应的问责机制。通过调动地方积极性来完成增长目标，这种制度在支持经济自由化方面取得了良好效果，但该制度阻碍了政治自由化，原因是它把维护政治稳定摆在优先位置，而衡量政治稳定的指标就是社会不安定因素是否得到了有效的控制。因此，中国政治领域发展前景最不确定，这在意料之中。不过，新一届领导班子已经清楚地认识到，中国必须开发一套更多元的经济和政治标准，来评估官员的政绩。他们也开始初步意识到，平衡各类优先事项的最好方法，是依靠一套治理机制——这套机制应能更好地理解民众的需求，并更好地奖励回应这些需求的官员。因此，为处理经济和安全事务而创立的协调机构（可能由最高层领导主管），为三中全会决定背后的构想提供了一个合理的结果。
推进人的城镇化路径 力促城镇化“拐点”出现
       尽管我国的“城镇化率”统计数字已达52.27%，但实际上，户籍农民真正大规模城镇化只能算初始。我国第一产业比重仅占GDP的10%左右，但户籍农民仍占到总人口的65%。即使目前总人口不再增长，未来至少仍有5亿农民(含现有农民工)要成为城镇居民，相当于今天城镇居民翻番。城镇化严重滞后是诸多结构失衡中最大的结构失衡，是制约经济转型升级的基础性牵制。随着我国工业化的高速进程，历史留给我们推进城镇化的回旋时间已经紧迫。促进新型城镇化的“化”人方式，不能采取一次性砸毁二元堤坝方式，应通过加快分流放水的改革办法。力促城镇化“拐点”出现城镇化的“拐点”，标志是农民工总数量由上升开始转为下降。即每年城镇接纳落户的农民转市民数量，开始大于新增加农民工数量。这个拐点目前还未看到。数据显示，2012年农民工数量仍然增长4%。一些地方以城镇化为名，行扩建新城的冲动，和真正的城镇化似乎没有什么直接相干。在“人”与“城”的关系上，应明确一个逻辑次序，要先有“化”人，后有扩城。离开“化”人的因素，“城镇化”就可能成为只“圈地”、不“化”人的幌子。当然，没有城镇化过程也仍然有城市建设，但若混淆城市建设与城镇化的不同性质，后果就很严重。在推进“人”的城镇化的过程中，尤其需要把握好两方面的内容。一是规划引导和市场决定相结合。城镇化过程中的劳动力流向应由市场起决定性作用，这是基础规律。也就是不能脱离建立在产业发展基础上的劳动力流向，逆市场设计城镇布局。在此基础上，城镇化确实需要政府规划引导，城镇布局引导，劳动力流向引导，提供公共服务引导。形成规划政策引导，市场内生动力推进的城镇化总格局。二是要区分农民工存量数和增量数。十八届三中全会在市民化和户籍制度改革上作了分层布局，按小城镇、中等城市、大城市、特大城市四种类型进行了分类设计，突出了中小城市发展，城市均衡布局的城镇化理念。全会决定的总取向是对城镇化、市民化的促进，是对户籍制度加以改革的推动，特大和大中小四种城市类别只有市民化门槛高低之分，但不是“开门”与“关门”之分。本文来源：瞭望观察网特大城市严格控制人口规模十分必要，但并不等于对已经承载的农民工户籍关门了事。已经承载的农民工数量，本来已经是该城市“人口规模”的存量部分，控制人口规模绝不是要把已成为存量规模的农民工都赶走。特大城市资源承载力必须考虑，但对已经承载着的正在城镇就业的农民工存量，不是已经成为资源承载和就业的存量了吗?为此，特大城市户籍改革门槛可以提到很高，但不是高不可攀的关门状态。多措并举“溶解”二元身份农民从进城务工到迁移落户，是我国城镇化的主要路径，也是各国城市化的主要路径。这条路径的关键环节是要接纳务工居住农民在城镇落户，公平享有城镇居民待遇。农村就地城镇化则是另外一条路径，但这需要具备条件。城市发展过程中形成的城中村、城边村最具备条件，应在保障农民财产收益基础上，及时变村民为市民，不应该拖到城市包围了农村，城中村还是农村形态，农民还是农民身份。东部有的大城市郊区，主要靠工业和三产，“农民”富裕程度不次于城市，也可探索依存所属城市直接转化为城镇人口，使其水到渠成。农村就地城镇化，如能把农民财产收益通过一定财产组织形式转化为工商资本进城，往往更加成功。但是，就地城镇化是在必备条件下形成的，不可能成为城镇化所依存的主要途径，不可作为“模式”套用到广大农村地区，更不能代替城镇农民工的户籍改革之路。不管以何种方式推进城镇化，破解二元结构和溶解人的二元身份都是主要目标。在破解二元结构方面，只有到城镇户籍率超过70%时，作为体制固化的城乡二元结构，才能被彻底拆除，实现城乡之间的迁徙自由，要素交换顺畅。在这个过程中，推进城乡发展一体化，支持农村农业发展和农民收入提高，就十分重要。城镇化与城乡发展一体化互为依存，也互为支持。离开了城镇化，城乡发展一体化就成了固化的静态城乡结构，也就不能破解城乡二元结构。而离开城乡发展一体化，城镇化进程既不会顺利，也不能解决过程形态中的城乡关系统筹。在溶解人的二元身份方面，相比于“地”的二元问题的复杂性，“人”的二元问题可以找到清晰的破解路径。本文来源：瞭望观察网首先，加快以户籍制度改革为核心的农村转移人口市民化进程，这是主要举措，也就是城镇化的核心。其次，对于暂时还不能落户的在城农民工，要稳步提高其保障水平、增加合法权益，渐进缩小与城市居民的保障与福利落差，也为户籍改革渐进积累条件。再者，对于在乡农民，以赋予农民更多财产权利为核心，推进城乡要素平等交换和公共资源均衡配置，加快构建新型农业体系，提高农民收入，遏制城乡差距扩大。完善设市强镇措施为适应城镇化进程，我国城镇的设市标准、等级标准、事权标准不能长期固化，必须有适应城镇化进程的调整机制。宜以吸纳人口为主要标准完善设市强镇措施。我国的城镇等级制度已脱离了经济规模和人口规模的变化，长期依存行政等级制度，不能适应未来城镇化趋势。按照国家治理体系现代化的要求，需要加以创新。为什么一个工业镇产业和人口已达城市规模，还只能是低于所在县市的行政级别和管理权限?未来改革要有新思路，就是把行政辖区管理的上下级概念与城镇本身的行政级别和管理权限分开对待，使辖区行政上下级不等于行政级别高低，以建立适应城镇化发展的现代治理理念。不仅如此，还需要有推进城镇化的全国统筹机制。基于农村外出务工的全国性大流动，主要是西部地区农民工流向东部打工，形成了我国独特的工作与户籍分离，工作与社会保障分离的东西格局。西部农民工贡献了东部的工业化，但仍由西部户籍地负担外出农民工的社保养老。在重点解决农民工实现城市融合过程中，东部地区应该多承担容纳外地农民工落户的责任，不能只看到本地户籍的农民。目前看，仅由地方主要是城市政府各自管理本地农民城镇化显然有重大局限。要加强人口迁出与迁入的联动管理，重点健全东部和西部之间城镇化的统筹协调机制。应完善相应的公共财政体制，建立财政转移支付同市民化挂钩机制，加大中央政府对于跨省迁移农民工公共服务的支持力度。全国也需要必要的组织统筹手段，加强涉及跨区域流动劳动力实现城镇化的全国性协调指导