2025年11月21日至22日，“2025五星金融论坛”在中国人民大学召开。五星金融论坛（Five-Star Workshop in Finance）旨在为中国顶尖金融研究机构的青年学者提供一个开放的交流平台。该论坛已连续举办13年，并采用轮流主办的形式。本次论坛由中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心主办。

来自中国人民大学财政金融学院、清华大学五道口金融学院、香港中文大学（深圳）经管学院、长江商学院、北京大学光华管理学院、清华大学经济管理学院、复旦大学国际金融学院、上海交通大学上海高级金融学院、北京大学汇丰商学院、南方科技大学商学院的金融学者依次围绕最新研究成果展开宣讲和积极讨论。

开幕式

中国人民大学财政金融学院党委书记孙华玲在致辞中表达了对参与论坛各位学者们的热烈欢迎和衷心感谢。她指出，五星金融论坛是青年学者汇聚前沿成果、服务国家“金融强国”战略的重要平台，充分展现了新一代金融学者立足中国实践、回应时代命题的学术担当。她强调，全球金融格局深刻变革为学术创新和学科交叉融合提供了前所未有的广阔舞台，青年学者应以真问题为导向，在交流切磋中激发创新，为构建中国特色金融自主知识体系贡献力量。

清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长、五星金融论坛理事长田轩教授介绍了“五星金融论坛”的历史背景和组织架构，强调了论坛作为促进学术交流和知识共享的重要平台作用。他希望通过本次论坛，鼓励年轻学者展示自己的最新研究成果，从中获得宝贵的学术交流经验，为中国金融学科发展贡献青年力量。

中国人民大学财政金融学院货币金融系主任、国家金融研究院副院长何青教授主持开幕环节。

本次论坛共研讨了16篇最新学术论文，研究主题覆盖资产定价、市场微观结构、公司金融、信息中介、委托投资、消费信贷、ESG投资、宏观金融与企业创新等核心领域。与会学者围绕投资者行为偏差、信息披露机制、风险溢价形成、治理激励结构、算法在金融中的应用、地缘政治冲击对企业创新的影响等前沿议题展开深入讨论。中国人民大学财政金融学院货币金融系主任、国家金融研究院副院长何青教授，清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长、五星金融论坛理事长田轩教授，中国人民大学应用金融系主任吴轲教授，长江商学院金融学教授、五星金融论坛理事李学楠教授，中国人民大学财政金融学院副院长张成思教授与北京大学汇丰商学院院长王鹏飞教授主持论文讨论。

Session 1

Frequent Stress Tests

报告人：周 臻，清华大学五道口金融学院

该研究构建了一个动态协调框架，以研究如何最优设计具备可信度的压力测试。研究表明，提高测试频率可以降低测试严格性的要求，从而增强其可信度。该研究还进一步计算出最优的压力测试政策，并展示了该政策如何依赖于宏观经济状况、银行的系统重要性、扭曲性的私人激励、管理成本以及银行负债结构等。

Extrapolation and Market Reactions to News

报告人：田佳兴，香港中文大学（深圳）经管学院

该研究发现了一种新颖的投资者行为，称为“新闻外推”，它会扭曲市场对公司新闻的反应。具体而言，投资者在对新发布的新闻作出即时反应时，倾向于将过去新闻的价值进行外推。这种新闻外推行为会导致价格对新闻的反应出现偏差，而这种偏差随后会被完全逆转。此外，新闻外推的倾向与新闻的时效性、一致性以及价值不确定性密切相关。投资者不仅会从同一类别的新闻中进行外推，也会从不同类别的新闻中进行外推。通过分析不同投资者群体的交易行为和情绪，该研究发现散户投资者往往是新闻外推者，而机构投资者则往往与新闻外推者进行对手交易。

Inside the Order Book: Skewness, Volatility, and Investor Preferences

报告人：张兴潭，长江商学院

该研究提出了一个无摩擦模型，用以桥接两个看似无关的经验异象：分析师预测分歧程度与预期收益之间的负相关关系；个体股票偏度与预期收益之间的负相关关系。实证结果表明，大多数股票具有正的预期偏度；正的偏度意味着投资者的需求曲线在相关价格区间内是凸的；因此，源于分歧的交易不会“相互抵消”，即便不存在卖空限制，资产价格仍会被推高。该研究进一步预测，偏度与分歧之间存在交互的定价效应。

Session 2

When Every Voice Shouts: Competing Intermediaries, Biased Recommendations, and Investor Reactions

报告人：卢瑞昌，北京大学光华管理学院

该研究构建了一个关于信息中介在竞争环境下进行战略性信息披露的模型，这些中介既负责金融产品的评级，也负责产品的分销。研究使用了来自中国七家具有资质的基金评级机构的全面数据，并利用一项关于评级覆盖范围的准自然冲击进行实证检验，发现强有力的证据支持上述机制。评级通胀随着竞争程度上升而加剧，投资者的行为反应也随之调整：成熟型投资者会减少对评级的依赖，而散户投资者基本上不受影响。该研究揭示了在存在利益冲突的信息中介之间，竞争压力如何侵蚀评级的公信力。

Retail Unproportional Trading, Mood Beta, and Size Effect

报告人：杜君，中国人民大学财政金融学院

该研究基于美国和中国股市的数据，探讨投资者情绪如何通过散户交易行为影响资产价格。研究提出“非成比例交易”这一概念，用以描述散户在交易中，其买卖股票的金额与原有持仓市值并不匹配的现象。实证结果表明，在美国和中国市场，小盘股减大盘股的情绪贝塔与散户投资者的市场参与度呈显著正相关关系。研究指出，该机制在多类情绪刺激情形下均得到验证，并对解释情绪贝塔因子收益以及小盘股效应提供了新的证据。

When Is ESG Divestment Effective: BlockholderExit under Preference Heterogeneity

报告人：陈辉耀，清华大学经济管理学院

该研究利用理论模型探讨ESG股东退出如何在ESG资本占比较小的情况下仍然对企业产生约束。研究指出当ESG投资者同时关注ESG表现和财务基本面，并掌握相关私人信息时，其卖出行为会被传统投资者部分解读为负面财务信号，从而压低股价，促使企业为避免股价承压而改善ESG表现。研究还发现当投资者的ESG偏好过强时，其交易动机更易被识别，反而削弱了撤资带来的价格压力。该研究为评估ESG撤资效果和设计影响力投资策略提供了新的理论依据。

Session 3

Uncovering the Risk-Return Relation: A Tale of Two Premiums

报告人：施文韵，复旦大学泛海国际金融学院

该研究基于宏观经济基本面对市场风险溢价进行条件估计，发现风险与收益之间的关系在此框架下呈显著正相关。然而，进一步将投资者主观股权溢价纳入分析，并结合由前景理论风险偏好和错误信念等行为因素所驱动的各类异常指标，风险—收益关系却变得不显著甚至转为负相关。研究表明，主观溢价成分会扭曲投资者对市场的预期及其对风险的反应。研究指出，现有“风险—收益之谜”可以理解为两类条件股权溢价叠加的结果：一类基于经济基本面，另一类受行为偏差驱动，而二者在风险—收益关系上呈相反模式。

Network Dynamics and Macroeconomic Tail Risk

报告人：陈辰，上海交通大学高级金融学院

该研究以宏观尾部风险的微观基础为主题，将“尾部风险”界定为实际GDP大幅下滑发生频率相对于正态分布预测值的偏高情况。研究基于动态生产网络模型表明，即便企业层面的生产率冲击服从正态分布，也可能通过投入产出网络的传导被放大为宏观层面的极端负面事件，这一发现对“只有足够大的企业冲击才会影响总体经济”的传统观点提出了挑战。研究显示，由技术冲击驱动的生产网络结构不断演化，削弱了企业间的风险分散能力，延缓了总体波动率向均值回归的进程，并使波动从局部逐步向整体集聚。在经济低迷时期，当企业特有风险显著上升且各类投入被视为互补品时，风险在网络中的传染与叠加效应尤为突出，最终可能引发严重的GDP下滑。

Session 4

Discerning Value from M&A Transcripts

报告人：王玮，香港中文大学（深圳）经管学院

该研究通过对并购电话会议记录开展大语言模型分析，探究并购交易的价值创造机制。研究结果发现，管理层通常将所有的并购交易都包装成兼具成本削减与收入提升的双重效益，其中最常提及的并购价值包括：降低行政管理费用或房地产成本，以及通过交叉销售或地域扩张实现增加收入。实证结果表明，公司对成本削减方面的侧重程度，能显著预测并购公告期的市场回报，以及合并后公司主体的净利润增长。研究从管理层与投资者沟通的维度解锁了新的信息维度，揭示并购在短期与长期价值创造的新机制。

Mitigating Moral Hazard in Delegated Investment through Recommendation Algorithms

报告人：何致衡，中国人民大学财政金融学院

该研究构建了一个不同风险厌恶程度的投资者会根据推荐状态与投资组合同经理缔结合约的模型，以此分析平台如何设计投资者最优算法。研究表明，算法能够通过充当信息守门人和承诺机制的双重角色，并利用用户规模优势实现在不改变合约的情况下缓解基金经理在过度风险承担中的道德风险。与消费类平台不同，投资平台的算法会从历史收益率中提取关于基金经理行为的噪声信号，并对明确信号可能进行补偿，形成由投资者支付的信息租金。研究结果凸显推荐算法作为数字金融服务的创新价值，也在方法层面上为函数空间中可能产生非单调解的最优算法设计问题提供通用分析框架。

Self-Control and Commitment in Consumer Credit Markets

报告人：石克，上海交通大学高级金融学院

该研究基于经典的时间不一致偏好理论框架，分析承诺机制在缓解消费信贷市场中自控问题的作用。通过使用来自大型P2P借贷平台的独特数据集，在债务再融资中引入“直接支付”选项。研究表明，选择直接支付选项的借款人违约率显著更低，这既源于更优质借款人的自我选择，也归因于自控问题所致违约的减少。研究进一步在理论框架基础上构建并估计借款人选择与还款结果的动态结构模型，量化不同渠道的影响，发现自控问题在政策实施前的违约中占有显著比例。

Session 5

Conditional Asset Pricing with Text-Managed Portfolios

报告人：冯健，北京大学汇丰商学院

该研究利用企业业绩电话会议文本信息构建投资管理组合，并探究其资产定价意义。基于文本的投资组合收益率与投资者情绪相关，并能预测宏观经济走势。研究显示，基本文本创造的投资组合，同基于公司特征构建的投资组合，在风险暴露对收益差异的解释上具有相同的能力。结果表明，虽然引入业绩电话会议信息并不能提升个股层面的盈余预测能力，但它增强了投资组合的均值-方差有效性，提供了超越企业特征之外的收益协方差信息。

Value-destroying Activism

报告人：陆栋梁，清华大学经济管理学院

文章主要构建了一个动态代理模型，研究旨在改善公司治理的潜在股东激进主义的影响。尽管股东激进主义可以通过减少高管薪酬过高或调整激励机制来事后创造价值，但它却通过限制股东利用未来薪酬过高或解雇作为当前努力工作的动力，从而事前破坏价值。激进主义的威胁扭曲了内部治理政策，导致薪酬更多地前置化、在业绩良好后薪酬增长更高以及CEO更替增加。在表现极好或极差之后，董事会更多地扮演顾问而非监督角色，管理者则被给予更高的薪酬与业绩敏感度激励。此外，文章还指出尽管在激进投资者介入后公司运营绩效有所改善，但债务价值可能会下降，这为信用利差之谜提供了新的视角。

Session 6

Arbitraging the US Sanction: Theory and Evidence

报告人：陈泽丰，北京大学光华管理学院

文章主要研究了美国投资者如何利用2014年对俄罗斯的制裁，通过大量增持未受制裁的俄罗斯股票，进行所谓的“制裁套利”，而其他国家投资者则纷纷逃离。通过构建一个简单的两期模型并得出解析解，研究提出了一种理论，阐释美国投资者如何利用政府在平衡地缘政治目标与国内福利之间的需求，形成一种不对称均衡：其他国家投资者退出，美国投资者以折扣价收购资产，从而最终将财富从其他国家投资者处转移。研究将模型与三个场景相联系：2014年俄罗斯制裁、2022年俄乌战争以及2018年中美贸易战。研究发现，制裁威胁可能会产生扭曲的激励机制，使国内投资者从地缘政治紧张局势中获利，同时可能使外交政策偏离其原本的地缘政治目标。

Bias against Self? The Effect of U.S.–China Tension on U.S. Firm Innovation

报告人：梅丹青，长江商学院

文章主要研究地缘政治紧张局势是否影响美国专利制度中对华裔美国发明人的待遇以及这对公司和行业表现的后果。利用美国专利商标局将专利申请准随机分配给审查员的设定，研究利用审查员在授权倾向上的异质性来实施偏见的结果测试。如果审查员没有偏见，授予华裔美国发明人的专利应与其他发明人的专利质量相似。然而，研究发现，华裔美国发明人获得的专利表现出显著更高的实际价值，通过股票市场公告回报和前向引用衡量，表明审查标准更为严格。在公司层面，华裔美国发明人申请专利的平均经济价值与盈利能力和估值呈正相关，但更依赖这些发明人的公司总体表现更差，表明歧视抵消了高质量创新带来的收益。行业层面的分析也显示出类似的惩罚，且这种偏见在民主党总统任期内有所减弱。这些发现表明，地缘政治紧张局势扭曲了知识产权的分配，削弱了美国的创新能力。

Taking the Pulse of Firms’ Technological Innovation from Online Job Postings

报告人：王文峰，南方科技大学商学院

文章主要分析了美国上市公司的在线招聘广告数据，以研究其研发活动。研究发现，从2010年到2021年，对研发人力资本的需求呈现出一致的增长趋势。在控制其他常用的研发活动指标（如研发支出以及10-K文件中的研发描述信息）后，研究发现研发岗位招聘广告在预测公司未来创新表现方面具有额外的预测能力。这种预测能力在具有更高增长机会或更低劳动密集度的公司以及要求颠覆性技术技能或高级教育的研发岗位招聘广告中尤为显著。此外，研发岗位招聘广告中列出的技能与公司未来生成的专利类型相匹配。总体而言，研究结果强调了研发岗位招聘广告作为公司创新活动信息来源的重要性。

这些研究不仅拓展了金融学理论与实证研究的前沿，也为行业实践和政策制定提供了重要启示。特别是在“十五五”规划即将全面铺开、中国经济迈向高质量发展和结构升级的关键阶段，这些成果对于市场机制、风险特征和政策效应的深化理解具有现实意义。在全球金融体系加速重构的背景下，金融学研究更需回应新时代命题、探索面向未来的新路径。本次论坛的成功召开，不仅为学界专家提供了深入交流的平台，也为青年学者展示成果、融入学术共同体创造了重要机会，将进一步推动中国金融学研究的创新发展，为构建具有国际影响力的中国特色金融自主知识体系注入新的活力与动力。

论坛期间还召开了五星金融论坛理事会会议，全体理事通过线上与线下相结合的方式参与讨论。澳门大学工商管理学院余俊院长在线上报告了本单位申请加入理事会的准备情况。经过全体理事无记名投票，一致通过澳门大学工商管理学院成为五星金融论坛第11家理事会单位。