全球五大央行观察

（1）美联储理事Powell：美联储政策不会导致新兴市场的泡沫

新兴市场（巴西、印尼、南非）不少的财政部和银行家纷纷抱怨美联储增加了他们的工作难度，他们倾向认为美联储大举购债的政策会增加新兴市场的泡沫风险。但美联储理事Jerome Powell对此表示否认。

前一个逻辑很好理解一一美联储购买了大量美债，压低了收益率，这使得投资者无利可图，因此他们必须转向新兴市场资产寻求收益，导致大量热钱涌入那些国家。

那么Powell的逻辑怎么理解呢？Powell周一出席旧金山联邦储备银行的亚洲经济政策会议分几步阐述了自己的观点。他首先指出“美联储的利率政策是热钱流入新兴市场主要驱动”的说法存在漏洞。

他表示，如果这样的说法成立，那么资金的流动趋势和利率差值会呈现同向发展。换而言之，当美国和新兴市场利率差增大时，美国流入新兴市场的资金会增多，反过来亦然一一利率差值减少时，流入新兴市场的资金也会减少。

Powell指出：2009年中期至2011年早期，资本流动趋势符合该说法，但其他时段的资本流动趋势和利率差成反向发展，比如2007年早期，美国和新兴市场的利率差值很小，但当时有大量的资本流入新兴市场；2011年中期，两者利率差异很大时，资本流入的数量却在明显下降。

他认为资本流动趋势还受到其他更重要因素的制约。那么其他重要的因素是哪些呢？Powell指出GDP增长速度会影响到资本流动趋势，投资者会更倾向在GDP增长速度快的经济体做投资。GDP增长速度和新兴市场资本流动趋势的关系表：

Powell还指出，资本流动的趋势受到投资者的风险意识影响。比如，2008年秋天，金融危机席卷而来，投资者纷纷将自己的钱从新兴市场撤走，而当危机得到缓解时，他们又把钱重新投回了新兴市场。

下图是VIX波动率指数和流入新兴市场的资本走势关系表（VIX指数表示投资者对未来市场波动率的预期）：

 
Powell 表示美联储干预政策一定程度上会影响到新兴市场的资本流入，但他认为新兴市场国家本身的经济状况和投资者的心理因素起到了决定性作用。

Powell 还驳斥了“大量资本流入新兴市场对当地经济产生负面影响“的观点一一大量的美元投资进入新兴市场后，造成当地货币升值，降低这些国家的出口竞争力，影响到这些国家的经济增长。

Powell表示新兴市场应该从更广的角度来考虑问题，虽然美联储降息政策造成了新兴市场货币的升值，但它的宽松政策增强了美国国内市场的需求，美国会从新兴市场进口更多的产品。

（2）欧洲央行“宫斗”：德拉吉不顾德央行行长等委员反对强推降息

11月7日欧洲央行降息的决定遭到了德国央行行长魏德曼（Jens Weidmann）为首的至少三位欧洲央行管理委员会（管委会）委员反对，但欧洲央行行长德拉吉力排众议，坚持降息。

几位欧洲央行官员透露，魏德曼和一些德国央行的传统盟友——荷兰、奥地利和芬兰都希望等到今年12月，得到预测和更多的数据出炉，然后再定夺是否推出更大规模的方案，降息和增加流动性双管齐下。

一位官员称，欧洲央行首席经济学家Peter Praet提议降息，他赢得了包括法国央行行长Christian Noyer在内的多数管委会委员支持。管委会成员共有23人，两位官员透露，7日会议上有四分之一的委员持反对立场。魏德曼的同胞、另一位德国委员阿斯姆森（Joerg Asmussen）也是反对者。

彭博报道指，此次欧洲央行的降息行动在该行今年7月会议上也讨论过。当时德国《明镜》杂志披露，以魏德曼和阿斯姆森为首的7名管委会委员就表示反对。

11月7日，欧洲央行出乎外界预料宣布下调基准利率，将再融资利率调和隔夜贷款利率均调降25个基点，分别降至0.25%和0.75%。这是今年5月以来欧洲央行首次降息。至此，欧元区的主要利率仅有0-0.25%，欧洲央行动用负存款利率这类非常规工具的可能性相应增加。此前预计欧洲央行会降息的苏格兰皇家银行欧洲经济学家 Richard Barwell指出：通胀很弱，比预计的还弱，这种时候很难抗拒（货币）政策宽松。

（3）英国央行维持0.5%的基准利率不变，维持量化宽松规模不变

英国央行货币政策委员会投票表决，维持0.5%的基准利率不变，以及维持3750亿英镑的资产购买计划不变。

据华尔街见闻实时新闻报告：英国央行维持0.5%的基准利率不变，以及维持3750亿英镑的资产购买计划不变。

因为前瞻指引政策的实施，因此英国央行此决议已经被市场广泛预期。

英国央行会议纪要将于11月20日公布。英国央行对经济的最新评估将于下周公布。虽然英国央行可能会提高对经济增长的预期，但问题的关键在于行长卡尼对失业率的看法：

卡尼曾表示，在7.7%的失业率下降至7%之前，英国央行不会调整利率。据彭博8月份估计，尽管英国央行货币政策委员会预计失业率2016年前不会降至7%，但是投资者曾认为该央行将提前调整利率。

机构预计，英国央行可能很长一段时间内不会改变政策。

苏格兰皇家银行经济学家Ross Walker称：“英国央行将在很长一段时间不会改变政策，市场也不会产生紧迫情绪。”

“风险持续下降，但是它们并非可以忽略不计。因此，英国央行仍然可以将风险当作影响因素之一，以维持目前的宽松政策。”

麦格理证券策略师Daniel McCormack称，英国央行将在很长一段时间内不会改变政策。“过去的经济增长非常不错，但是英国仍然存在一些闲置产能。因此，在英国央行开始考虑收紧政策之前，我们需要看到经济增速长期高于趋势水平。”

英镑走势方面：在过去的3个月，英镑已经累计升值了2.6%（彭博数据）。但是，英国央行不希望投资者将提前加息计入市场定价。ABN Amro Bank的宏观研究主管Nick Kounis称：

“他们希望谨慎行事，创造一切机会促使经济增长。他们不希望市场过早的将加息计入定价。因为市场若将加息计入定价，那么这将促使英镑急剧走高，或推涨短期和长期利率。英国央行希望任何市场都尽量适度。”

（4）日本国债市场已死？

今年年初，按照安倍经济学的方法论，日本央行推出了规模史无前例的QE计划，按GDP规模计算几乎是美联储QE速度的3倍。在计划实施的早期日本国债收益率出现了巨大的波动，甚至出现不寻常的大幅上涨，而最近日本国债收益率已经稳定，但这可能不是什么好消息，因为日本国债市场可能已经死了，而随之死去的可能还有安倍政府的经济结构性改革计划。（难道安倍经济学就是要置之死地而后生吗？）据BBG报道：

根据日本证券交易商协会的数据，上季度，日本政府债券在最大持有者（包括银行和保险公司）中的月度交易量已经收缩至37.9万亿日元（3850亿美元），这是2004年以来的最低水平。

位于东京的瑞穗是负责在政府债券拍卖中投标的23家主要交易商之一，其首席债券策略师三浦哲也表示：“日本债券市场已经死了，只有日本央行在驱动债券价格。面对日本恶化的财政状况，低利率应该负有财政改革停滞不前的责任。政策制定者认为，他们可以一直借钱而不会制造问题。”

上月IMF表示，日本政府仍然没有公布详细的整顿财政计划。

上周，日本央行表示，日本正走在实现2%通胀目标的正轨上。日本央行预计，在计入上调销售税影响以后，剔除新鲜食物的物价水平预期将比今年4月同比上升1.3%。

生活成本走高一般会冲击真实利率，也就是债券持有者扣除通胀以后的收益，压制了购买它们的吸引力。日本10年期国债与最近东京通胀水平的差值约为0.3个百分点，这接近自2008年12月以来的最低水平。

“日本央行的首要任务是降低日本的真实利率，并保证通缩结束，尽管这不得不牺牲债券市场的流动性和交易量。”东京Totan研究部门主席加藤出表示：“市场功能是为了终结通缩而牺牲的”，货币刺激力度的下滑会导致债券价格的下跌，这“将使日本央行更难正常化其货币政策。”

这样的风险已经在美国出现。

位于伦敦的Spiro主权策略董事总经理Nicholas Spiro表示：“因为日本央行已经占据了大部分的市场，流动性已经消失。在任何意义和目的上说，已经不存在日本国债市场了。”

（5）对Shibor的反思：中国央行和市场可以吸取哪些经验和教训？

在10月19日至10月30日期间，中国的银行间同业拆放利率飙升了约220个基点，但最终在10月31日回落60个基点。过去10天以来投资者曾经担忧6月份银行间市场流动性紧张状况重现以及货币政策趋于收紧，现在终于松了一口气。我们认为，市场对于中国的银行间市场波动过于敏感，而中国央行应提高自己在公开市场操作（OMO）和信息沟通方面的能力。我们预计，上海银行间同业拆放利率（Shibor）将会回落至正常水平（对于Shibor隔夜利率而言，介于3-4％）。

6月份银行间市场流动性紧张状况绝对不会重现

虽然我们在两周前曾经告诫（点击此处查阅）说，中国央行可能会防止信贷增长加快，以此对其政策进行微调，但我们认为中国央行不会大幅收紧货币政策，因为新一届领导层仍然需要一个稳定的经济和金融环境，以此来巩固自己的权力基础。尽管今年第三季度经济增速有所回升，但此轮复苏并不稳固，中国政府没有过于沾沾自喜的空间。整体消费者价格指数（CPI）同比增幅的确将会攀升，但这主要是由于比较基数较低。最后，鉴于重要的十八届三中全会即将于11月9日至12日召开，中国政府在此之前不大可能策划又一场不必要的流动性紧张局面。

市场为何如此敏感呢？一朝被蛇咬,十年怕井绳

Shibor近期如此规模的攀升并不是那么不同寻常，而市场过去对这些由季节性因素驱动的短期波动相当乐观。然而，6月份银行间市场流动性紧张状况（Shibor隔夜利率在6月20日飙升至13％）极大地改变了投资者的心态，从而使得市场对银行间同业拆放利率突然出现任何攀升都会非常敏感。在10月18日发布今年第三季度和9月份经济数据之后，由于经济增速趋稳，加上CPI同比增幅呈现上升趋势，市场还担心央行可能会选择收紧货币政策。

中国央行为什么允许银行间同业拆放利率上升呢？

中国央行并不认为自己肩负让银行间市场利率非常稳定的全部责任，甚至认为，少许波动可能会起到一些施加纪律性的作用；（2）中国央行预测流动性供应和需求的能力有限；（3）中国央行在10月17日暂停逆回购操作时，可能对市场情绪过于敏感；（4）中国央行或许不愿通过立即注入流动性来遏制银行间市场利率的突然飙升，因为这样做相当于央行对Shibor的稳定给予强有力的承诺，以及央行事先未能成功预测到这种状况的发生。

中国央行这次可以吸取到哪些经验和教训？

中国央行或许应该澄清诸如Shibor隔夜和7天利率以及7天回购利率等银行间市场的一些关键利率的作用和地位。中国央行还应该提高自身的研究和预测能力，以此避免银行间市场利率出现不必要的波动。最后，中国央行可能需要提高沟通技巧，这样市场就不会受到银行间市场利率临时波动的太大影响。