日本：

经济转型的日本教训

 

回溯日本经济转型过程中资产泡沫产生和破灭的历史，我们得到的启示主要是：经济转型期必须遵循客观规律，否则就可能在盲目乐观的情绪之下出台各种刺激经济的政策；要尽可能避免政策失误导致市场错误预期。同时，要在推进金融改革的过程中强化金融监督，防止出现监管空白，逐步减少乃至消除国家的隐性担保。避免因金融机构的盲目竞争和滥用国家信用造成风险积聚，催生资产泡沫。 上世纪 70 年代的日本经济转型期二战后，日本曾出现近 20 年的经济高速增长，至 1973 年第一次石油危机前 GDP 年均增速达到 10%。        1973 年 10 月 16 日，第一次石油危机爆发。石油输出国组织(OPEC)为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，暂停出口，造成油价上涨。到 1973 年底，原油价格从每桶 3.01 美元猛升至 11.651 美元，涨幅近 4 倍。石油危机大大增加了西方大国国际收支赤字，最终引发了 1973～1975 年的战后资本主义世界最大的一次经济危机。这次危 机中，美国的工业产出下降了 14%，日本下降了 20%以上，所有工业化国家的经济增速都明显放慢。

在发达经济体中，日本受到的打击最重（经济增速下降了近 10 个百分点），主要原因是对石油过度依赖。与石油危机并存的，是劳动力的短缺以及工资上涨带来的成本增加，同时为了减少公害又必须增加的环境成本。这些限制性因素，使过去日本主要依靠大规模投资和发展重化工业的发展模式难以持续，日本经济进入转型期。1974-1984年期间，日本的 GDP 平均增速降至 4%。

1985 年 9 月，发达五国（美、日、德、英、法）达成各主要货币兑美元汇率有秩序升值的协议即“广场协议”。会后，各国开始实施“协调干预”（即卖出美元买入本国货币）。日元汇率持续升值，对其出口产生重大冲击。1986年日本 GDP 增速由上年的 6.33%下滑到 2.83%，史称“升值萧条”。

1987 年年中，日本从“升值萧条”中脱身，进入新一轮景气周期。为防止通胀，日本银行和当时的联邦德国中央银行开始通过金融市场调节引导市场利率上行。日本中央银行还准备在年底前上调基准利率以避免金融缓和过度。但是不幸的是， 1987 年 10 月 19 日美国纽约证券市场爆发了“黑色星期一”，股票和债券价格同时暴跌。为应对“黑色星期一”的波及影响，日本银行不得不动员各种金融调节手段为市场提供资金，压低市场利率，同时在外汇市场大量购入美元卖出日元以支持美元汇率。G5、G7 各国彻夜联络协调，用 24 小时消除了再度发生上世纪 20 年代末期大危机的恐慌。但是当时谁也没有料到的是，正是这种“政策协调的胜利”拉开了日本泡沫经济的序幕。

日本经济转型时期发生资产泡沫的原因

首先，对经济转型认识不足。上世纪 70 年代中期，日本进入经济转型期。原有依靠廉价原材料、能源、劳动力和土地，通过高强度投资拉动经济的发展模式已经难以为继，经济增速下滑是必然的结果。但日本国内社会仍然自信心满满，认为日本模式“不可战胜”，可以用政策扭转经济颓势。这种氛围之下，日本政府不惜采取非常规手段（不适当的宽松货币政策和积极的财政政策）刺激经济增长。1985-1989 年间，日本政府曾尝试过多种办法，包括增加国内投资、连续多次调低法定再贴现率，增加货币供应（将 2.5%的超低利率维持了两年三个月），以期抵消因日元升值而导致的通货紧缩负面影响，最终却催生出一个巨大的资产泡沫。

其次，在“国际协调”中处于被动地位。1985 年，美国为摆脱自身困境，依靠二战胜利取得的超强国际地位强压日元和欧洲主要货币升值。日本作为战败国，对美国的无理要求历来只能忍气吞声。“广场协议”之后的三年内，日元对美元升值了约 70%。此后的政策失误（为了抵消因日元升值而导致的通货紧缩的冲击向市场注入了太多的财政和货币刺激；未能抓住 1988 年秋美元疲软的良机加息等），为资产泡沫准备了土壤。1987 年日本经济复苏，恰在此时，日本国内经济政策目标与国际政策协调目标之间出现了深刻的矛盾：按照“卢浮宫协议”，日本须继续坚持“协调降息”的方针；但在国内景气开始加速时，维持 2.5%的超低利率又容易导致通胀，最终使景气难以持续。这种矛盾使日本首尾难顾，政策出错。

第三，金融自由化改革过程中的监管缺位。二战后，日本的经济和金融发展都带有浓厚的行政管制色彩。上世纪 70 年代末，日本开始推进金融自由化改革。有人认为，金融自由化是导致日本泡沫经济的重要原因，金融自由化间接引发了银行扩张性放贷。尽管我们不能否认放松金融管制对资产泡沫的影响，但简单将金融自由化作为诱发经济泡沫的原因是有失偏颇的。问题的核心在于，在金融自由化过程中放松了金融监管。在泡沫经济时期，对于银 行、证券公司等金融机构的近乎疯狂的炒作，监管部门实际上是纵容的。另一方面，日本历来有“护送舰队”的传统。日本政府对金融机构的过度保护，使企业和民众普遍认为金融机构不会倒闭。金融机构也利用国家信用恣意妄为，放松了风险管控。可以说，是日本宏观政策的失误和金融监管的放松共同催化了资产泡沫的产生。

正确认识和对待经济转型期

由此，我们可以得出对中国在经济转型过程中有益的几点启示：

第一，要正确认识和对待经济的转型期。目前中国经济正处于发展方式转换的重要时期。在某种程度上，今天的中国经济与上世纪 70 年代的日本经济十分相似：设备投资大幅下降、基础设施投资高峰期已过、房地产投资好景不再；第二产业增速迅速放缓、第三产业增速超过第二产业。各种因素表明，中国的高速增长期已接近结束，即将步入中高速或中速增长期。如果不能遵循经济规律，正确认识这种经济增速的转换，就可能在盲目乐观的情绪之下出台各种刺激经济的政策。历史证明，当经济以超出潜在经济增长率的速度奔跑时，发生资产泡沫乃至成为泡沫经济几乎是不可避免的事情。

第二，要避免政策失误和误导市场预期。日本和联邦德国同时经历了相同的事情：本币猛烈升值、石油危机和金融危机冲击、实行超低利率等，但是后者并没有出现资产泡沫。其重要原因，是联邦德国及时进行了宏观政策调整。1988 年 7 月和 8 月，联邦德国中央银行两次上调基准利率达到 3.5%。1989 年 1 月和 4 月再度上调利率达到4.5%，摆脱了“超低利率”及其影响。而日本则迟迟不愿上调利率，导致市场产生“永久超低利率”的错误判断并由此引发资产泡沫。中国目前的国内外环境比当年的日本要复杂得多，在政策制定和操作上，更要注意把握好定位，正确引导市场预期。

第三，外部环境是不可忽视的重要因素。日本上世纪 80 年代后期出现的资产泡沫，在很大程度上与国际经济政治关系和金融市场波动相关。有人认为，日本本应在上世纪 70 年代转型为市场主导、政府较少介入的经济体制，只因受到石油危机、浮动汇率、贸易摩擦等因素的冲击，才使政府不得不一心一意考虑对策而对经济转型敷衍了事。中国入世之后，与全球经济的关联度不断加深。在分享全球化红利的同时，也越来越容易受到外部环境变动的影响。一味“韬光养晦”避免冲突，往往会使自己陷于被动。为此，应积极争取主动，以“既不惹事也不怕事”的态度，妥善处理与美国等西方国家的关系、大国责任和权利的关系，争取更大的国家利益。

第四，在金融改革过程中，要强化金融监督，防止出现监管空白，逐步减少乃至消除国家的隐性担保。中国正处于全面深化改革时期，下一步金融改革的一项重要内容，就是放松行政管制，推动市场竞争。在这一过程中，要注意汲取日本的教训，在放松管制的同时强化市场风险约束，建立起有效的宏观审慎监管体系和市场化的退出机制。避免因金融机构的盲目竞争和滥用国家信用造成风险积聚，催生资产泡沫。

 

日本经济前景未明 二季度内需“塌方”

   

 自今年 4 月 1 日，日本政府提高消费税后，二季度日本经济走势即成为全球关注的问题之一。近日，日本内阁府公布了二季度国内生产总值(GDP)，同比 6.8%的巨大跌幅远超出日本政府－5%的预测。如此巨大的经济滑坡，仅次于 2011 年日本大地震后的经济下滑。 从分项来看，占 GDP 比重六成左右的私人消费拖累二季度日本 GDP 达12.4 个百分点；私人投资拖累 GDP 约 2.9 个百分点；而对 GDP 贡献最明显的则是净出口，共拉动了 4.4 个百分点的GDP 增速，足见二季度日本内需之疲弱。甚至有日本媒体惊呼，日本内需出现“塌方”。

理性地讲，虽然消费税上调给二季度日本经济带来极大扰动，但若整体观察上半年经济形势，今年上半年日本GDP 环比增长 1.2%，略低于去年下半年的 1.5%，下滑幅度较为有限。但是，鉴于 1997 年 4 月日本政府将消费税由3%上调至 5%后，日本经济陷入了长期通缩衰退，此次消费税上调再度使日本经济复苏势头戛然而止，不由令人担忧日本经济是否会重蹈 1997 年的覆辙。

宏源证券在报告中对比了 1997 年和今年日本上调消费税对经济的影响。报告指出，观察上调消费税当季(1997年二季度和今年二季度)前后各 6 个季度日本消费和 GDP 的增速变化，可以看出 1997 和今年上调消费税前 6 个季度，日本私人消费都呈扩张趋势，同比增速都维持在 2%附近，而在上调消费税之前一个季度，都出现了突击消费的情况。但在上调消费税当季，消费税同比增速均大幅下降，1997 年下降至 0 左右，今年则降至－2.56%。GDP 增速的趋势也类似，上调消费税扭转了 GDP 的扩张趋势。在上调消费税当季，1997 年 GDP 环比增速从前值 2.8%大幅萎缩至－3.7%，而今年萎缩幅度更大。

宏源证券指出，从 1997 年上调消费税后日本经济个人消费和 GDP 数据来看，虽然在随后的三季度均有所反弹，但中长期日本经济不容乐观。而相比于 1997 年，今年增税对日本经济的不利影响更为明显。

当然，当前日本经济的确存在一些有利因素。例如，过去一年多，日本 CPI 已经从－0.9% 大幅上升至目前的 3.6%，提前实现日本政府提出的 2 年左右实现 CPI 同比增幅回升到 2%的通胀目标。即便剔除消费税对物价的影响(按日本央行估计，1997 年消费税上调时对 CPI 的影响约为 1.4 个百分点)，今年 6 月日本 CPI 也达到 2.2%。

近日举行的日本央行 8 月会议也认为，日本排除消费税后的核心 CPI 增长稳健，日本央行继续维持对核心 CPI保持在 1.25%左右的判断，日本央行行长黑田东彦表示，有望在 2014—2016 年预估区间的中段实现 2%的通胀目标。

不过，虽然通胀上涨有助于促进投资和消费，但通胀回升对名义利率和国债收益率均会带来上升压力，而通缩环境的结束还可能引发日本公共养老金和家庭部门减少对日本国债的配置，这将增加日本政府的偿债压力，动摇日本政府庞大债务的根基。数据显示，2013 年底日本政府债务占 GDP 的比重已达 243%，且仍在持续攀升，如此之高的债务占比之所以没有引爆债务危机，依靠的正是通缩环境和债务结构中外债比重极低。

综合而言，虽然今年上半年日本经济整体并未大幅衰退，但下半年的内需前景仍然不乐观。同时，日本 6 月出口同比降低 1.96%，贸易逆差达 8222 亿日元，连续第 24 个月出现贸易逆差，出口动力不足。此外，“安倍经济学”的第三支箭—结构性改革仍阻力重重，日本经济前景仍存在较大不确定性。