美国经济金融
美国最担忧的2014 年四大金融风险
       日报在危机以后，按照国会要求负责维持金融稳定，监控金融风险的美国财政部成立了金融研究办公室，每年该办公室都会发布一份风险报告，而今天其就列举并解读了四大风险。以下是报告内容的摘要：
      “...凸显的潜在威胁如下：
       回购市场出现挤兑和资产急售的风险
       过度累积信贷风险和承销标准的下降
       在利率突然意外上涨的情况下，久期风险的敞口
       当市场波动较低时，过量承担风险可能遭受的冲击
       交易流动性受损的风险
       来自或流向新兴市场的溢出效应
       自动化交易系统，包括高频交易的操作性风险
       与美国财政前景不确定性相关的未解决的风险
       在孤立的情况下，这些风险并不一定会导致系统性的弱点。但混在一起，它们可以令金融系统在不利冲击时变得更脆弱。”
关于信贷风险：
       在非金融企业中，从2012 年起杠杆率已经大幅上升，有理由担心，一旦利率开始上升，企业资产负债表可能会恶化。在危机以后，非金融企业保守地管理它们的资产负债表来降低债务和建立流动性...然而，从2010 年开始，投资级和高收益级的企业资产负债表杠杆已经一直在上升（如下图所示）。...最近，较弱的企业也已经开始跟风（增加杠杆）。企业的现金缓冲已经开始逐渐减少，扭转了之前囤积流动性的趋势。通过某些措施，承销标准也继续下降。低信用评级的企业已经是新债务的最大发行者，而最近的交易也越来越激进。现在已经出现大量用新增债务支付利息或股息的PIK 债券...另一个承销标准降低的迹象是股息再融资贷款的出现...相对宽松的金融环境通常伴随或导致风险溢价的收窄和资产价格的走高。...虽然基本面恶化，企业的借贷成本和投资者承担每单位资产负债表风险愿意支付的利差都处于历史低位，这意味着，信贷风险的价格走低，而面
对不利冲击，风险价格也会出现幅度更巨大的调整。
关于久期和利率风险：
       投资的资产组合现在面对越来越大的久期风险——也就是在利率意外上涨的情况下，因为对长期限固定收益债券的敞口，投资者将承受极大的损失。鉴于长期的低收益率、低波动环境和投资者寻求收益的行为，久期风险处于近期的历史高位。虽然今年5-6 月收益率大涨，但配置于固定收益产品的资产组合仍然高于近期的历史趋势。因此，任何利率变化造成的损失都会比过去的要大得多。长期利率的意外上涨可能是一些市场参与者无法承受的。为了评估这种脆弱性的程度，我们通过假设整条收益率曲线在当前的水平同时平衡上移100 个基点，模拟了一次不利的利率冲击来估计债券基金的损失。...如下图所示，损失可能高达接近2000 亿美元（或美国GDP 的5.5%），这凸显了当前债券资产配置对突然意外的长期利率上升的脆弱程度。利率风险影响的远不止非金融债券资产配置。在资产端，银行业已经大幅增加了长期资产的持仓，导致更大的利率风险敞口。在负债端，美国银行业已经出现了无息存款相对于银行体系总负债比重的大幅上升。该比重现处于30年高位。...一旦利率上升，这些存款流向可替代的高收益投资是不可忽视的风险。面对来自利率的负面冲击，政策制定者很可能会采取压制利率上涨的措施，比如说通过政策沟通和政策微调。然而，确定利率上涨的潜在因素可能是困难的。比如说今年5-6月的利率上涨更多反映在期限溢价的上涨上...为了理解期限溢价的上涨，我们评估了期限溢价和其动因之间的统计关系。分解期限溢价是一个艰难的任务，部分是因为期限溢价本身就是不可观察的。..我们构架了一个模型，其中10年期美国债券的期限溢价（长期债券与短期债券收益率之差）是宏观经济基本面和不确定性，金融市场波动，和供给因素的函数。...评估了在危机前和危机后期限溢价上涨和下跌的动因。在90年代的大部分时间里，期限溢价是稳步下跌的，因为失业率和通胀也稳步下跌。相反，在1998年年末到2000年间，反映了利率不确定性的利率波动，是期限溢价上升的关键因素。从2008年开始，美联储的资产购买计划变成了期限溢价下降的一个关键因素，同时宏观经济因素已经变得没那么重要了。而在最近，我们的模型显示，利率波动性的大幅上升更多是因为长期利率的上升，而这又反应了评估未来利率走向难度的上升。...初步发现显示，期限溢价的变化将与在美联储开始撤回资产购买计划后投资者对非常规货币政策的认知紧密联系。
关于受损的交易流动性：
       交易流动性受损——也就是无法在不对市场价格造成重大影响的情况下执行大额交易，可能会放大上述讨论的部分威胁。当前高水平的央行流动性可能掩盖了交易流动性的弱点。在企业债券市场，一些迹象显示，流动性与危机前相比已经变得更局部分化了。流动性已经变得越来越集中，大规模的投资级债券显示了强劲的流动性，而规模较小的高收益投资产品的流动性已经下降。差距已经放大，因为经纪商-交易商的证券持仓已经转向了规模更大、交易更频繁的企业债券。企业债券市场ETFs的发展也可能削弱了在存在市场压力时期的市场流动性。交易流动性降低的根源还没有完全搞清楚。一个共同提及的根源是，经纪商-交易商交易能力的下降和持有存货风险溢价的上升。从2007年开始，经纪商-交易商的固定收益产品存货已经下降，特别是企业债券。存货的变化明显和企业债券市场的扩张相冲突，降低了经纪商-交易商在存在市场压力时扮演冲击缓冲器的能力。危机以来的其它变化可能也影响了结构性的市场流动性，包括投资者基础，风险癖好和交易行为的改变。
海外风险：来自和流向新兴市场的溢出效应
       发达经济体的宽松货币政策，部分新兴市场的强劲国内需求基本面，和投资者配置的结构性上升，已经导致了过去几年流向新兴市场的强劲跨境资产配置流动。海外资金流已经主要针对新兴市场债券，因为半专业和非专业投资者增加了涉足。在一些新兴市场，国内政策一直鼓励本地企业发行债券至更高水平和增加杠杆。美国无风险利率和新兴市场资本流入之间上升的敏度度已经增加了资本流动面对美国利率突然上升的脆弱性。那些依靠资本流入来满足短期融资和再融资需求的主权和企业特别脆弱。...美国10年期国债收益率的上涨已经伴随着新兴市场货币的贬值，债券收益率走高和股市下跌。今年5月末开始的新兴市场抛售显示了，一旦美国货币环境紧缩可能会造成什么结果。...第一阶段的抛售集中在高流动性的替代交易（也就是利用一种类型的资产来代替持有另一个类型的资产，比如说持有大宗商品生产企业来替代直接做多中国）。第二阶段出现了更为明显的资产抛售，这些资产一般是从美联储开始QE以来过剩流动性的主要受益者。第三个阶段出现了进一步的分化，国内基本面最弱的新兴市场资产出现了明显的波动（比如说，相对萎靡的增长前景，较低或大幅减少的外汇储备，大规模的外部融资需求，高水平的杠杆率，或政策缓冲有限）。根据这些指标，部分国家的市场显得特别脆弱，包括土耳其，南非，印度，印尼和巴西。持续的波动会自我增强，溢向风险更高的资产，因为亏损会引起基金赎回和资产抛售。受惠于汇率自由化，更谨慎的宏观政策和更多的债务以本币定价发行而不是美元，新兴市场作为一种资产类型比过去已经更具弹性了。但脆弱性仍在，包括企业债务和杠杆的累积，非银行信贷的高速增长，和政策缓冲的减少。新兴市场现在更紧密地与发达市场联系在一起，这意味着金融压力可以更容易地通过各种渠道直接或间接传导到美国，其中包括资金、汇率、信贷和经济增长渠道。美国政策利率的上升可能会给国外央行维持更宽松的货币政策立场造成麻烦。..部分新兴市场吸收外部冲击能力差，增加了政策失误的风险。...自从上一份年度报告发布以来，印尼、马来西亚、秘鲁、印度和南非的缓冲能力已经消失了。更少的缓冲意味着更小的刺激空间，管理外部冲击的难度更大，政策失误的风险也更大。
美国经济三季度劲增4.1% 分析：或致热钱流出
       在美联储宣布启动Q E退出计划之后，美国商务部发布最新数据显示，美国第三季度实际G D P年化季率升4 .1%，创下自2011年四季度以来最大增速。美国经济数据之好远超市场预期，配合美联储Q E启动退出机制，不仅激励美元指数和美国股市全线上扬，更影响全球资金资本流动。“资金加速流出中国和新兴市场，一方面加剧了国内的流动性紧张，另一方面也说明外资对中国股票的风险偏好下降，短期应保持警惕。”申银万国首席宏观分析师李慧勇表示，“当前应密切关注央行对策及流动性的边际变化。”海通证券首席经济学家李迅雷则表示，“全面深化改革是解决当前中国经济面临深层次问题的治本之策，但未来3-5年，中国经济面临稳增长任务的同时，仍需着力避免因负债率增速过快而引发的流动性风险，而热钱的流出，可能倒逼央行采取降低存款准备金率等方式进行对冲。”
明年美国增速或更强劲
       美国联邦政府于本月21日发布的最终报告显示，今年第三季度，美国G D P增长4.1%，增速创下了近2年来之最，远超此前市场预期的3.6%。其中，由于消费者支出的上涨超预期，数据显示消费者主要在冰箱、汽油、包括医疗保健在内的服务业等方面的支出有所增加。而用于衡量商业支出的非住宅固定投资年化季率为4 .8%，远超市场预期的3.5%，主要由于企业在软件方面的支出大幅增加。此外，美国第三季度出口的年化季率由3.7%上修至3.9%。这是继美联储宣布启动Q E退出计划之后又一重磅消息。数据公布后，美元指数迅速走高，其中兑日元刷新5年高点。市场普遍预期，美国经济将加快复苏，2014年经济可能将更强劲地增长。“美联储三季度资金流向显示美国家庭去杠杆化已经结束，释放重大利好。展望四季度，10月下旬至今，美国经济和就业整体好转，因而美联储宣布缩减Q E，反映美国经济复苏稳固、前景改善，加上这次三季度的消费出现回升，四季度美国经济的环比增速可能达到2%，而全年美国G D P增速可能达到1.8%。”李慧勇表示，“随着财政和货币政策的不确定性消除，明年美国增税的影响递减，经济逐渐杠杆化，消费会逐步增强，我们将再次上调明年美国G D P增速0 .2个百分点至2.7%。”在美国经济数据利好的刺激下，美国股市3大股指全线上扬。
局部流动性风险隐现
       美国经济的一举一动牵动全球经济神经。平安证券首席经济学家钟伟表示，新兴经济体由于面临通胀高企、经济增速放缓、经济结构失衡等问题，可能遭受不同程度的打击。“随着Q E的退出和美国经济向好，上周资金加速流出中国和新兴市场，一方面加剧了国内的流动性紧张，另一方面也说明外资对中国股票的风险偏好下降，短期应保持警惕。”李慧勇表示。“5年来，中美经济走过了不同的发展道路。”李迅雷表示，“美国通过连续几轮的量化宽松政策，目前已经成功度过金融危机和去杠杆化的考验，经济的复苏早在预期之中；而中国经济在当年的刺激之后，由于自身的加杠杆和结构性问题，目前出现了产能过剩和地方债务问题。”他认为，“美国经济的复苏动力，来源于个人和企业，比如苹果及其产业链的崛起，以及互联网经济的高速发展；在这期间，尽管美国政府的债务大量增加，但由于美元的国际货币地位，其成本转嫁给全球，个人和企业的实际负债水平是下降的，可以说是轻装上阵。而中国的经济刺激政策虽然客观上拉动了全球经济增长，但中国自身的经济增长是通过大量增加负债来推动，这些负债主要落在了地方政府的身上，由于中国经济尚未实现完全的市场化，导致私营企业难以从刺激政策中受益，最终导致了产能过剩。”李迅雷表示，考虑到美国Q E退出带来的热钱持续流出可能对国内金融体系流动性造成的冲击，央行有可能于明年重启存款准备金率调整。“目前中国商业银行的存款准备金率保持在20%的高位，具备下调以对冲的条件。”李迅雷表示，“由于之前整个社会的负债率增速过快，可能引发金融系统的流动性风险；金融机构和企业之间的债务期限错配，势必增加偿债成本，由此可能产生局部的流动性风险，如果处理不好，甚至可能引发系统性风险，因此必须高度关注。”他建议，央行在加强流动性管理的同时，在必要时也要给市场释放正确的信号，这个时间点可能最早出现在明年，但更可能在未来3-5年内逐步实现。针对明年的经济增速，李迅雷表示，在调结构和去杠杆的双重压力下，中国的G D P增速明年仍有望稳定在7.5%左右。