中国经济金融

（1）五大领域改革备受关注 投资者热盼经济改革正能量

十八届三中全会12日下午闭幕，全会公报指出，经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。分析人士认为，在改革打响攻坚战时候，迫切需要把顶层设计和基层创新结合起来在统筹规划中推进改革。而资本市场则热切盼望着改革带来正能量。

经济企稳增强市场信心

十八大以来，党中央紧紧围绕科学发展这个主题和加快转变经济发展方式这条主线，坚持以提高经济发展质量和效益为中心，坚持宏观经济政策连续性、稳定性，根据经济形势变化，适时适度进行预调和微调。在转型发展的主旋律下，中国经济收获良多，开局喜人。

今年第三季度，中国经济扭转了前两个季度持续下滑的态势，同比、环比增速均稳中有升。三季度GDP增长7.8%，分别比一、二季度回升0.1个和0.3个百分点。从环比增长情况看，提升势头更为明显。10月中国制造业采购经理指数更是连续4个月回升，达到51.4%，创下18个月以来新高，发出市场预期和信心稳定的信号。

政策方面，党中央、国务院对此保持清醒认识，采取一系列强有力措施，推动中国经济发展质量和效益稳步提升。针对产能过剩，国务院近期专门出台指导意见，对化解产能严重过剩矛盾工作进行总体部署。“消化一批、转移一批、整合一批、淘汰一批”；针对新兴产业，研究促进信息产业、健康服务业、光伏产业发展政策措施，将这些产业作为培育新增长点、促进经济转型升级的重要抓手；针对大气污染，国家发布《大气污染防治行动计划》；国务院与京津冀及周边地区立下大气污染防治“军令状”；国务院常务会议部署防治大气污染十项措施、加快发展节能环保产业。

消费方面，前三季度，我国社会消费品零售总额同比增长12.9%，增速比上半年加快0.2个百分点，大众消费在其中成为主力。一系列促消费政策及时跟进，积极培育新的消费热点与模式，信息消费、旅游休闲、网络购物等一片火热。今年天猫的“双11”成交金额就超过了300亿。

投资方面，这一年来，加快放开对民间资本的市场准入，打破制约民间资本的“玻璃门”、“旋转门”和“天花板”，民间固定资产投资在全部固定资产投资的比重不断上升，第三产业民间投资增速快于第二产业。

五大方面有待破题

虽然十八大以来我国在经济改革转型升级方面取得了很大的进步，但是仍有不足之处。李克强总理在中国工会第十六次全国代表大会上做的经济形势报告，就提到了五大问题。

首先是，调整结构，要破除障碍吸引社会资本。李克强总理指出，中国的服务业和国外相比差距还很大。他直言我国在养老健康服务业方面“相对短缺”。业内人士普遍认为，我国的养老产业主要由政府包办，未来可以吸引社会资本进入，分层分类提供养老服务。同时，在持续吸纳社会资本进入的基础上，还可以在经营方式上拓展创新。

其次是，外贸升级。李克强总理说，当前由于整个世界经济不景气，世贸组织不断调减世界贸易总量和增幅的预测，贸易战也有点风起云涌之势。中国作为一个大国，主要还是要依靠内需，但稳定出口也不可轻视，因为我们现在出口带动的直接就业人数大概3000万人，加上相关的配套产业，带动大概1亿人，如果出口迅速掉下来，就会产生就业问题。

第三是，社会保障。李克强总理表示：“今年有累计3800万人中断交保险。”中国人民大学公共管理学院教授李珍在接受媒体采访时表示，城镇职工中断交保险是非常严重的问题，折射出养老保险制度中有“搭便车”的问题，制度的可持续性将受到挑战。

第四是，扩大内需。李克强总理表示，推动经济发展，其中很重要的就是扩大内需。随着服务业的加快发展，目前我国GDP每增加1个百分点，能够拉动大约130万甚至150万人就业。

最后是，简政放权。从十八届二中全会至今，简政放权已逐渐成为主旋律，精简机构，转变政府职能，“看得见的手”正在让位于“看不见的手”。在总理看来，尽管当前与创业条件放宽、新增就业相关的政策不少，但各种审批、检查等事项却压制了创业热情。

市场热盼改革正能量

本周一，沪深两市大盘一改上周颓势双双上涨。这似乎预示着市场对改革正能量的热盼。

近段时间来，几乎所有新的旧的市场热点都再次涌动，如养老金制度改革、土地流转概念、上海自贸区、东疆保税港、天津自贸区、土地流转、4G概念、互联网金融，这些热点在近期遍地开花，或多或少都可能受到对三中全会的热情的带动。国内包括申银万国、国泰君安等在内的五大券商，都曾针对三中全会之前的市场行情发表研报，普遍看好的板块中，就有自贸区、金融、环保、医疗等。

市场对三中全会对资本市场本身的体制可能带来何种改变，充满期盼。有证券媒体就刊文，本次会议在资本市场发展方面有望更多着墨，“推进法制化建设，保护投资者利益以维护市场公平，以及防范金融风险等可能将成为此次会议关注的与资本市场的相关话题”。

不管怎么样，十八届三中全会退出的方方面面的改革措施都将产生巨量直接作用于资本市场的“改革红利”。这对资本市场来说无疑将是一个巨大的利好。

（2）环保部：力争年底前发布实施“大气十条”配套政策

环境保护部部长周生贤10月23日表示，大气污染防治专项资金、能源行业加强大气污染防治工作方案、耗煤项目煤炭减量替代管理办法、考核办法等“大气十条”的配套政策，力争在2013年底前发布实施。

周生贤表示，将尽快发布《京津冀及周边地区国家环境空气质量监测网建设方案》，着力构建统一布局的国家环境空气质量监测网络；加快推进京津冀及周边地区重污染天气预警系统建设，做好重污染天气过程的趋势分析，及时发布空气质量监测预警信息。

周生贤指出，在环境执法监管方面，依据最高法、最高检关于办理环境污染刑事案件若干法律问题的司法解释，对企业环境违法行为中，涉嫌环境污染犯罪的，一律移送司法机关追究有关责任人的刑事责任，提高环境执法监管的震慑力。

据了解，环保部正研究起草《大气污染防治法》，重点解决环保“守法成本高、违法成本低”等症结，开展排污许可证管理条例和机动车污染防治条例的研究论证；启动清洁空气研究计划，重点解决污染物动态排放清单、预警应急、达标策略等关键技术。

（3）地方政府融资平台改革与退出方案

我们看到，地方政府融资平台是受到融资约束的地方政府在城市化和经济发展过程中的一种金融创新。这种以土地和未来的经济增长潜力作为抵押的金融创新促进了中国经济的发展。在一个金融市场高度不完全、法律制度和产权保护制度不健全的国家，基于土地及其衍生品的金融资产为金融市场提供了相对安全的资产(safe assets)。在过去十多年的时间里，这种以土地及其衍生品作为抵押品的金融创新为中国的基础设施建设和城市化提供了比较有效的融资方式。

这种融资方式的实质是，利用比较优质的资产(土地及其衍生资产)作抵押品，通过打包(pooling)和证券化的方法，充分地发挥了杠杆作用，缓解了融资约束，促进了经济的增长。但是，值得注意的是，证券化的实质是通过资产池(pooling)和分级(tranching)将对信息敏感的资产，变成对信息不敏感的资产，以此来提高市场的流动性和交易量。换言之，证券化实际上降低了金融体系的透明度，使得人们不再关心作为抵押品的资产的质量，这同时会增加系统性的风险。流动性与风险是金融体系中永恒的矛盾。目前中国金融体系中出现了一定的系统性风险的苗头。实际上，美国2008年的金融危机就是影子银行导致的危机。本文将从信息敏感度的角度讨论短期内地方政府融资平台和地方债的透明度管理，并讨论长期的替代方案，最后分析中国最优的金融体系设计。

地方债的最优透明度管理

1.金融市场的逆向选择

结果1：在不考虑风险的情况下，债务打包出售和拆包出售，投资者面临信息不对称产生的结果相同，相比拆包出售投资者具有完全信息，打包在高收益项目和低收益项目的平均收益率高于投资者的保留收益率时候增加流动性，促进社会福利；在平均收益率低的时候降低流动性，降低社会福利。

而较大区间幻觉不重要，所以透明度会增加流动性；但透明度提高到一定程度以后，由于风险溢价下降的速度比区间幻觉快，所以增加透明度反而会减少流动性。这里存在一个最优的透明度值，使得流动性的增加达到最大。

以上的发现可以总结为：

结果2：当地方政府可以选择关于打包资产的收益率信息披露的粗细程度(透明度)，且投资者风险规避的时候，随着透明度的增加，市场流动性先增大，后减小，故存在一个最优的透明度，使市场的流动性最大。

2.政策建议

(1)对于地方债的管理，政策界有一种思路是“逐包打开，逐笔清算”。根据我们的分析，这种思路不是好主意。如前所述，证券化和金融市场流动性的实质在于低透明度。如果突然提到透明度，会引发金融市场的逆向选择，使得原来对信息不敏感的资产突然变得对信息敏感起来，会在短期内造成流动性的枯竭和市场的僵化，就像美国2008年金融危机中所发生的那样。我们的建议是，给定中国经济的基本面在未来若干年内还比较稳健，抵押品价值还相对比较高的情况下，不宜过早地增加透明度。

(2)由于部分地方债已经被信托公司等金融机构证券化了，所以中国实际上已经存在一个影子银行系统。这种情况下，最优透明度管理政策就变得更加重要了。对影子银行的挤兑使得美国陷入了2008年的金融危机。影子银行的挤兑就是因为雷曼兄弟公司倒闭作为一个坏的消息(bad news)，使得原来对信息不敏感的资产突然变得对信息敏感起来，流动性突然枯竭起来，经济中的各个部门纷纷开始去杠杆化，使得经济陷入了恶性循环。

几种替代的融资比较

由于地方债通常为地方政府主导的项目融资，所以也会面临类似国有企业经营中常见的软预算约束问题。软预算约束问题是指当国有企业或者政府主导的项目的经理人预期到当自己投入低努力时，政府会在企业或者项目经营不善的情况下给予纾困，这样经理人就没有精力提供高的努力改善经营。因此，我们在考虑地方政府未来的融资选择时，要将潜在的软预算约束问题考虑在内。为了更深入地分析不同融资方式下的软预算约束问题及其对地方政府和金融市场的影响。我们建立了一个简单的模型来加以分析。

结果：如果在财政分权的情况下发放地方债，那么在自主发债的情况下出现软预算约束的可能性最小，在中央统一发放的情况下出现的可能性最大，在中央代发的情况下出现的可能性介于以上两者之间。与对流动资本的竞争不同，自主发债对软预算约束的改善不会以牺牲公共品开支为代价。

结果1表明从硬化预算约束的角度讲，自主发债制度是地方债发行的最好方案，而且这种硬化预算约束无需以牺牲公共品供给的代价获得。这和国内地方债市场发行方式的演变模式也是相符的。

1.地区异质性对不同地方债政策效果的影响

当然，以上的分析没有解决的一个问题是：为什么富裕地区在自主发行债券以后，债券利率相比中央代发时期会有所上升，恢复到国债利率的水平？对此我们的回答是：首先，以上的分析是基于利率是收入减债务的线性函数的假设，在实际生活中，这个函数可能在达到一个阶段以后就变成水平的了，也就是说，当收入相对债务而言已经是充足的，那么额外的收入就不会使利率进一步降低；另外，这可能是由于利率函数并不完全由期望收益决定，特别是对于债券而言，极端情况下的违约风险这样的因素对于定价也是很重要。由于铸币税或者通货膨胀税作为最后的担保确保了国债没有违约的可能性，而地方自主发行的债务不可能受到这种保险，所以投资者对国债需要的风险回报也更小。

2.发行地方债和土地财政

发行地方债的一个初衷是为了减少地方政府对于土地财政的依赖，进而降低土地价格和房价。我们可以用一个简单的经济学模型分析发行地方债是否可以降低土地价格。

由于发行地方债相当于降低了地方政府折现的程度(比无地方债情况下更具耐心)，所以会使土地供应后移，短期土地供应相对于无地方债情况下减少，长期土地供应增加，土地价格在短时间内提高，在长期降低。

以上结果对于政策制定的可能启示在于：从长期来看，发行地方债的确会帮助稳定土地供应，并使土地价格上升减慢，但它的效果不会是“立竿见影”的，从短期来说，它甚至会因为地方政府将土地供给后移而减少土地供给，推高地价和房价。所以在推行地方债的同时必须搭配其他的调控政策来稳定短期市场，才能真正实现理想的效果。

中国金融体系的最优设计

作为一个金融高度不发达的国家，中国迄今为止的地方政府融资平台是一种次优安排(second-best)。以土地及其衍生品作为抵押的金融体系虽然有助于缓解地方政府和相关经济主体的融资约束，但是也容易产生泡沫化和去工业化的现象。因此从长期来看，中国需要对金融体系进行深刻的改革和设计。

在金融体系方面，德国和日本给我们提供了重要的比较和经验教训。德国和日本在1985年前的发展模式是非常类似的：金融体系都是银行主导的，资本市场(特别是股票市场)不发达；产业结构上都是制造业主导；比较倚重出口。应该说，1985年之前，这两个国家的经济发展都是健康的。这两个国家发展路径的分野发生在1985年。日本在1985年废除了一个长期坚持的法律，允许储蓄系统的资金可以自由流向房地产业(此前是导向实业)，从此房地产成为了可以自由交易的金融资产，资金纷纷流向房地产行业。此后仅仅五年的时间内，日本的资产泡沫就达到了无以复加的地步，泡沫在1990年破灭了，从此日本经济一蹶不振，迄今已经超过了二十年。企业的资产负债表和国家的资产负债表(财政赤字)一直都没有修复好。在产业结构方面，泡沫挤出了实体经济的投资，日本国内出现了产业空心化，国内资本外流，由于缺乏技术创新，没有支持经济增长的产业基础。
德国则相反，严格规制房地产部门，从来没有让住房成为可以自由交易的资产，一直秉承制造业的传统，保持着强劲的经济增长，即使2008年的世界性经济危机也没有对它产生很大的影响。

德国和日本的发展道路的经验和教训尤其值得中国认真研究，因为中国和这两个国家有很相似的地方。中国和日本、德国都属于大陆法系的国家。最近的经济研究发现，法律体系等制度结构决定了一个国家的金融结构：一般而言，大陆法系的国家很难有发达的金融市场(尤其是股票市场)，而司法体系相对更好的普通法系(如英美)有比较好的股票市场和相对完全的金融体系(complete markets)。

金融体系比较完全的国家，财富可以通过资本市场上的各种金融工具来实现保值和增值，也可以通过资本市场来化解各种风险(如养老等)。美国在过去一百年内，股票的年均收益率在每年9%左右；而土地的价值在1990年到2000年的一百年的时间里，只上升了24%(扣除通货膨胀)。由于金融体系比较完全，他们不需要通过购买土地来实现财富的增值和保值。而在金融体系不完全的国家，特别是经济高速增长的国家，人们往往会将土地和房产作为财富保值和增值的手段；如果对土地和房产市场不加规制，很容易就会导致严重的资产泡沫，就像日本在上世纪80年代经历过的那样。这是因为，在一个金融市场不完全的经济中，土地承载了太多的功能，如空间配置资源的功能、财富保值和增值的功能、抵押品的价值，所以地价和房价就会很高，从而带动整个非贸易部门的成本上升，使得经济运行的成本上升，经济中就会过早地出现去工业化的现象。而去工业化导致的经济衰退(或者经济危机或者人口老龄化等结构性因素)，最终会导致泡沫的破裂，从而对经济造成结构性的、永久性的破坏。因此，在金融市场不发达的国家，就需要对土地市场和住房市场进行严格的规制，在这方面德国就做得很好，在过去的半个多世纪的时间里实现了没有泡沫的增长；而日本经济却走上了自我毁灭的道路。这个教训是令人深思的。

中国过去的十年没有对房地产市场进行适当的规制，在很多城市出现了资产泡沫，同时也出现了局部的去工业化的现象，这是一个比较危险的苗头，中国已经在开始步日本的后尘，不过亡羊补牢还来得及。

中国要实现没有泡沫的经济发展，一方面要对房地产市场进行严格的规制，这方面，德国等有很多经验可以学习。另一方面，也要发展适合中国的金融体系。一般而言，司法体系比较落后的国家，最适合的金融工具实际上是债券或者债权，而不是股票或者股权。法律制度越落后的国家，股票市场越难发展起来，即便德国和日本都是如此。

而债券对制度的要求低一些，因为它对信息最不敏感(投资者只关心最差的状态)，而且它是硬预算约束的：只要低于一定的临界点，就可以要求企业破产清算；股票市场对制度和信息有很高的要求，因为股东需要关注各种状态；而且股票是软预算约束：一个企业的业绩再差，也不会破产。经济学家已经发现，在不完善的金融市场中，最好的金融产品是债券，可以最大程度满足一个社会的融资要求。但恰恰是债券市场在中国基本没有发展起来，其中一个重要的原因是利率管制。中国未来的改革，应该在利率自由化的同时，积极发展债券市场，这样既可以帮助企业融资，化解过剩的“流动性”，也可以为投资者提供一种更可靠的保值、增值的金融资产。

在目前的背景下，应该充分发展具有优质抵押品的地方政府债券和企业债券。发展债券市场是一举夺得的政策选择。首先，在中国这样法律制度不健全的国家，债券是一种对信息不敏感的资产，对制度的要求比较低，是一种相对安全的资产；债券不仅为地方政府提供了替代的融资手段，而且还为居民提供了可以充当抵押品和保值手段的安全资产，将房地产承载的过多的金融功能剥离掉，有利于化解房地产泡沫，“挤入”实业投资。

总之，制度结构决定了最优的金融结构，金融结构又决定了一个国家的产业结构，最优的发展模式要在这三者之间实现很好的匹配。中国的制度结构使得中国比较适合发展债券为主的金融体系，而制造业将是中国未来几十年甚至上百年都要发展的行业。中国只要吸收国际发展的经验和教训，通过金融体系的改革和相关的改革，完全可以实现没有泡沫的增长。

（4）土地制度或现重大变化

十八届三中全会公报提出，建立城乡统一的建设用地市场。要加快构建新型农业经营体系，赋予农民更多财产权利，推进城乡要素平等交换和公共资源均衡配置，完善城镇化健康发展体制机制。

中国土地勘测规划院副总工程师邹晓云对中国证券报记者表示，“建立城乡统一的建设用地市场”方向是正确的，但具体如何操作，还有很大的政策空间和弹性。目前尚不能推测中央对这一目标内涵的界定，关键还要看之后出台哪些具体政策支撑，比如征地制度改革、集体建设用地流转限制取消等都可以成为落实目标的抓手。

邹晓云认为，当前农村集体建设用地的交易受到诸多限制。要建立真正的“城乡统一的建设用地市场”，在产权、交易方式、信息开放程度等层面都应是一体化，也就是说，农村集体产权应和国有土地的产权完全一致，这便要求大力改革农村土地产权制度。

多家机构认为，尽管公报对土改的表述相对简单，但指明了未来土改的大方向。未来一段时间，土地改革方面的相关政策将逐步推进。

民生证券首席宏观研究员管清友(微博)认为，土地制度将出现重大变化，未来土地流转将加快推进，具体而言，农村集体建设用地加快流转将是大趋势。分析人士认为，当前各地的土改尝试，有可能在未来获得政策支持，从而逐步在政策上起到推进作用。

上海易居房地产研究院副院长杨红旭表示，三中全会指出的“赋予农民更多财产权利”属近年来首次提出。土地制度改革需由易到难，未来要经历一个长期过程。

杨红旭认为，实现上述过程将分为三个阶段：当前正在进行的土地确权、宅基地发证等工作持续推进；土地作为财产可进行转售、抵押等；最终实现集体建设用地与国有建设用地同权同价。

土改进程的推进，还将可能对房地产市场带来利好。多数分析人士认为，尽管公报并未提及房地产领域，但随着城乡建设用地建立统一市场，未来国有用地的供应将有所加大，并进而对房地产市场用地供应起到促进作用。从长远来看，房地产市场供不应求的形势有望改善。