中国经济金融

（1）高盛、瑞银、爱德蒙得洛希尔：三中全会四大改革看点及投资主题

周末即将举行的十八届三中全会已经成为近期市场最关注的热点。

罗斯柴尔德旗下爱德蒙得洛希尔资产管理（Edmond De Rothschild）预计，城镇化改革将会是三中全会的重点之一，并会涉及更多相关的细节，包括土地所有权改革、户口制度改革和社会福利服务的改善等。

“下一阶段，中国将进入改革红利的时代。”爱德蒙得洛希尔资产管理香港有限公司中国股票主管胡兴表示，结构改革可能令近期GDP增速有所放缓，但有助于提高GDP增长质量，他预期明年GDP增幅为7.5%。

高盛资深中国经济分析师崔历指出，站在市场角度，关注的主要是与中长期增长效率和增长持续性有关的政策信号。她预期，明年中国经济难有大幅增长，但外需逐渐转好，全球经济过去4、5年内首次持续加速增长，全球经济复苏有助于中国经济增长保持稳定，预计GDP增幅约7.7%。

四大改革看点

市场认为，成功实施结构性经济改革将会是未来中国经济可持续增长的关键，而其中，城镇化、金融改革、财政改革、国企改革又最受关注。

“城镇化的政策，包括土地确权以及户口制度的进展，未来（改革）主要是着眼于克服（过去政策）引起失衡的地方。”崔历认为，由于土地征地环节产权比较模糊，往往让用地环节比较浪费，土地确权方面的进展有助于提高中国未来5至10年的增长效率。

爱德蒙得洛希尔资产管理则认为，将城镇化比率的目标由目前的51.5%调高至2020年的60%，将会在未来几年对国内消费提供有力的支持。

“未来可能遇到的很多结构性调整问题，并不能依赖货币政策来解决。”崔历指出，财政改革方面，需要提高财政体系的透明度，令中央和地方的财政体系之间的关系保持平衡。在地方政府层面，改革应加强地方政府预算管理，提高透明度，将收支纳入预算过程，理顺中央和地方的财政关系，降低地方对土地财政的依赖度。中长期而言，要建立起较完善的地方债体系，开发债券市场才有助于解决地方政府投资期限与银行贷款期限之间的期限错配问题，而地方债体系的发展，同样要求提高地方政府预算过程的透明度。

瑞银特约中国首席经济学家汪涛认为，在财政改革方面，如果十八届三中全会上能提出一个明确的未来几年里基本解决地方政府财政问题的路线图，对市场而言，将会是一个正面意外。

金融改革方面，崔历坦言，取消存款利率上限这个最终方向并没有太多悬念。她指出，未来一段时间，货币政策还将继续温和收紧，未来新增贷款速度有一定下调空间，如果经济出现下行风险，相信会由财政政策来补上缺口，而不是通过放松货币政策来刺激经济。

对于“383报告”提出的以倒逼式改革发展人民币国际化，崔历认为，人民币的国际地位是随着中国金融开放一起发展的，并不一定是一个直接的目标。人民币国际化，成为结算货币，意味着政府不能再控制资金进出的速度，因此，要求中国的金融体系达到比较成熟健全的水平，能够对应外界冲击，“要看国内的其他改革能不能跟上，（人民币国际化的）制约因素还是中国金融的开放程度和金融体系的成熟度。”崔历表示。

汪涛认为，如果政府宣布将在很短时间内建立存款保险制度和危机处理制度，意味着利率市场化的进程可能比目前市场想象的更快。如果有措施鼓励银行加快核销坏账、加速股权融资，对市场来说将会是一个正面意外。

不过，对国企改革，市场的态度更为谨慎。“给国企改革的定调比较复杂。”崔历坦言。汪涛则认为，如果三中全会上关于国企改革的提法超出寻常的习惯用语，提出国有资本出资人和国有资产管理分开的明确计划，比如将部分国有股划转给社保基金、国有企业从部分行业退出或分拆一些大型国企等，将意味着政府改革国企的决心超出预期。

四大投资主题

“我们把中国现在的经济分成‘新经济’和‘旧经济’两块，旧经济是那些过时、产能过剩、污染严重的行业。”胡兴表示，随着中国走向结构性改革，站在市场角度，投资方向也需要随之转向中国的“新经济”，包括得到政策扶持、具备创新能力等行业。

依照这一原则，胡兴认为，新能源与环保、城镇化、医疗保健及消费是接下来一段时间的四大投资主题。

“新能源与环保是我们目前持仓权重最高的行业，经过上一阶段的发展后，改善生活水平将是新的重点。”胡兴指出，在医疗保健方面重点看好传统医药；消费方面则关注仍能实现较高增长的细分领域，如日化用品；城镇化方面除了关注与环保等有关能够改善生活水平的细分领域外，城市交通相关领域也值得关注。

整体而言，中国银行业仍然不被看好。“对我们来说，投资中国银行更像是做交易。”胡兴坦言，流动性收紧令银行业受到影响，眼下，银行业出现分化，四大行为代表的大银行的净息差水平仍能有一些增长，而小银行受到的影响则比较明显。坏账率尽管目前处于低位，但未来面临上升风险。

“（银行业的）基本面因素不可能在近期明显改善，但其估值又很吸引，因此我们所考虑的是多少负面因素已经被估值所反映。”胡兴指出，总体对银行业持“减持”态度，但具体则取决于估值水平，如果足够便宜，则会考虑买入。

（2）自贸区金融开放应为实体经济服务

2013年诺贝尔经济学奖获得者，美国耶鲁大学教授罗伯特•席勒之前准确预测到了2000年美国股市繁荣泡沫的破灭。他告诉世人，市场可能陷入非理性繁荣。

而在今天的中国，经济发展基本面依然良好，经济结构调整和转型效果初现。2013年9月29日中国（上海）自由贸易试验区的挂牌成立，更让不少人看到中国未来发展的前景。

自贸区成立满月，金融开放领域一直备受市场关注。对此，《每日经济新闻》记者近日专访了复旦大学金融研究中心主任、经济学院副院长孙立坚教授，以期获得更深层次的理解。

要为实体经济服务

“金融很容易超脱实体经济向前跃进，当这种‘非理性的繁荣’最终麻痹了监管层的意识时，就一定无法避免危机的爆发”。孙立坚表示。

他始终强调，金融危机的最根本原因，并不在于市场开放“速度”快慢的问题上，也不在于金融 “创新”能力的高低上，甚至金融自由化的 “顺序”安排也不是最重要的因素，而最关键的问题，在于是否能够坚持做到金融开放与实体经济的发展密切匹配的状态。

提及发展实体经济，就不得不面对解决中小企业融资难的问题。对此，孙立坚告诉记者，在这方面可以借鉴德国模式，中小银行不仅从事商业项目投资的前期贷款，而且针对企业日后的任何金融需求。

他进一步举例解释，比如，企业资金账户管理、企业财产保险等，它们都会提供“一站式”的全套服务。从来不会出现，放弃自己擅长的汽车行业贷款，为了谋求客户愿意支付的较高的利息而“移情别恋”，把有限的资金转投到其他不熟悉的行业；更不会自己主动出击，去降低贷款利息，争夺其他银行的客户。之所以他们能坚持稳定的“关系型金融”服务模式，是因为监管部门也会遏制 “靠息差调整”来争抢客户的现象。

此外，孙立坚也非常鼓励中小企业进入到金融领域，甚至给予银行牌照。“我当然是希望民营银行能够在自贸区内先行试点，然后在全国范围推广开来。很多中小企业专业化程度可以在自贸区内得到锻炼，专业化管理能力得到提高。”

近日不断有消息称，人民币资本项下可兑换将探索“分账管理”模式，在自贸区内注册企业，可以开设FTA账户(自贸账户)，部分试点企业还可开设FTN账户（离岸账户）。

围绕金融为实体经济服务，孙立坚对《每日经济新闻》记者表达了他认为自贸区最亟待开放或者是最有可能走出的第一步，即人民币的跨境使用。“现在先行先试的是提高投资和贸易便利性的结算、资金账户的管理、转账等。这些是以前做不了的，但是现在只要是为跨国企业服务，就都能做一些资本账户下的自由流动。”

但他同时也表示，虽然人民币结算支付业务的对象在拓宽，但是对于跨国企业的资金是不是能由境外渗透到区外境内（把资金由境外打进境内），这个现在可能还有些困难。

孙立坚看来，上海拥有如此之多的跨国公司，人民币资金进出业务相对来说是上海的优势。不过孙立坚也坦言，国家对这块业务的监管也是非常严格，不一定能把这块业务充分放开。

“当然在细则出来之前，一切都还只是揣测。”孙立坚认为，自贸区内的金融开放，不论是离岸业务还是资本账户的放开与管制，都是为企业的投资和贸易提供便利化。所以不能期待金融的全方位的管制放松，现在就是在对投资和贸易形成不方便的障碍，率先放开。

放开力度需要掌控

目前全球离岸金融中心有60多处，主要分为四种：以伦敦和香港为典型的内外混合型离岸金融中心，以纽约、东京以及1998年前的新加坡为典型的内外分离型离岸金融中心，以马来西亚的纳闽岛和当前的新加坡为典型的内外渗透型离岸金融中心以及以巴哈马、开曼群岛为典型的避税港型。

对于未来上海自贸区离岸金融中心应该往哪个方向发展，孙立坚告诉《每日经济新闻》记者，“我们希望将来上海离岸金融中心是往内外渗透型发展，即分别设立离岸、在岸账户，但允许资金可以在一定限额内相互渗透”。
不过，孙立坚也直言，内外渗透型离岸金融中心仍应该以分离型离岸金融中心为基础。“现在我们的做法还是从分离型开始。一是要考验我们的监管体系，如果存在着价格的洼地一定会有资金寻求套利，通过各种渠道渗透到内地，或者内地渗透到自贸区。二是也让监管层适应在分离型过程中出现的渗透型资金流动所带来的风险，对这样特征的风险了解了以后，分离型就放开成渗透型，国家就知道监管重心应该放在什么地方。

“国家需要一个监管完善的过程，所以我认为央行关于自贸区的细则当中，让我们看到的还是一个分离型的人民币离岸模式先推动，等监管的程度完善后，可能再把离岸业务从分离转向渗透。”孙立坚认为。

在今天上海自贸区金融开放战略进入到一个全面推动阶段之际，孙立坚提醒，“尤其是在金融领域，我们需要谨慎地开放，不要一下子什么都开放”。

“当然最关键的还在于，当开放度提高的时候，有没有能力把金融可能会出现的像脱缰野马式的情况给遏制住，紧紧地套在实体经济上，唯有做到此，金融开放才算取得实质性的成功。”他说。

（3）克强政治经济学概要解读
 
国务院总理李克强在10月31日经济形势座谈会上发出的强烈信号，“我们要给社会一个长期稳定发展的预期。”

信心比黄金更重要。世界经济危机尚在发酵之中，不确定因素很多。

在投资、出口、内需支持中国经济增长的三驾马车之中，出口最不确定。美欧市场特别是美国市场，说不定什么时候就被美帝无耻的政客们人为地弄出什么危机来，美债违约的阴影将长期徘徊。美国危机会很快传导到欧洲，对此要保持高度警惕。然而，中国的经济增长要转型为更多地依靠扩大内需拉动。中国人口大国，科技进步有目共睹，人民改善生活质量的需求日益增长，支撑中国内生发展动力强劲。以亚洲俄罗斯、印度、东盟、上合为中心新兴经济体的发展为中国出口提供必要支撑于助益。中国保持稳定增长有条件、有能力，对此中国人民要有坚定的信心。只要中国有信心，就能克服外来危机造成的恐慌，增强定力。所以克强经济学的首要议题就是给社会一个长期稳定发展的预期，抓住了稳定发展的牛鼻子。

中国将来的发展稳定在7%左右的‘中高速’。为什么中国必须保持一定的增长速度？中国是人口大国，每年有几百万人要就业，解决好就业问题事关民生福祉。高消耗、以牺牲环境为代价的掠夺式增长不可取，那么只有在增长和稳定就业之间找到黄金均衡点。百分之几的增长速度不重要，重要的是经济增量能够保持就业就行。随着中国经济总量基数的不断扩大，将来6%甚至更低都是合适的。稳增长保就业的目的就是为中国经济转型创造一个相对稳定的机遇期。稳中求进，稳中求改。凸出一个稳字。李克强比喻说：“我们要在必要和可能之间、在转型升级和保持合理增长速度之间，找到一个‘黄金分割’点，使经济保持在合理区间，使中国经济行稳致远。”

如何使中国经济行稳致远？改革！李克强表示，中国今年的经济数据完全在预期之内，但并非依赖短期刺激政策，而是通过稳定预期，大规模简政放权、释放改革红利。进一步厘清政府与市场的关系。只要是市场能够解决的就交给市场。现在的资源配置大都由政府配置，在唯GDP考核机制下，书记们成了“董事长”，市长、县长们成了“总经理”。为了升迁的业绩，烂上项目，对危害环境的企业罚款了事。太阳能项目新兴产业，明知产能过剩全国各地一窝蜂式的也要千方百计地上项目，造成资源严重浪费。为了GDP地方政府债台高筑，积累经济危机隐患。同时只要权力和资源相结合，就会衍生腐败。因此大规模简政放权，突出市场资源配置基础地位与作用的改革，可以切断官员与资源配置的联系，从根本上杜绝腐败。减少审批、检查、收费、罚款，为企业松绑，吃拿卡要没有了载体。营改增税制改革、见面中小企业税负，注册公司创业宽进严出，民营企业发展环境就会越来越宽松，释放巨大活力。

“改革目前已经到了深水区，必然要触动利益” ，“但是为了全体人民的根本利益和经济持续健康发展，我们只能义无反顾地奋力向前，要敢于打破固有利益格局，坚定不移、循序渐进地推进各项改革。”人民期待这样的改革！
考核官员不考核GDP，政府管市场管得少了，专注于宏观政策的制定，建立公平合理的市场秩序，服务社会与企业，最终建立小政府大社会的管理体制，释放发展活力。市场经济秩序建设和政府体制的改革成为今后一段时期中国发展的主要引擎。

给社会一个长期稳定发展的预期，投资者才相信自己合法的投资，会有长期稳定的回报，消费者才敢解除后顾之后去消费，我们的经济也才能够持续、健康地发展。

（4）中国金融体制改革担重任 地方债问题迎转机 
 
中国共产党第十八届三中全会召开进入倒计时，社会期盼这次会议能再一次释放出改革红利，确定更明确的市场化改革方向。而如今金融体制改革被摆在牵一发而动全身的重要位置，未来金融体制改革方向在哪，也备受关注。
回顾历史，三中全会似乎一直担当着关键经济改革起点的角色。而作为经济体制改革中的重要一环，金融体制改革被赋予重任。今年一季度，中国经济增速从去年四季度的7.9%下行到7.7%，中央财政收入也出现了多年来少有的负增长。面对经济下行压力，走在转型关键阶段的中国，金融改革的方向是什么？内地有学者分析，当前金融结构跟不上经济结构的发展，当中发展迅速的民营经济需要有专门为其服务的金融机构，来避免地下钱庄的衍生。他也特别提到，利率市场化以及影子银行。

国家审计署摸底全国政府性债务从8月至今，收官在即，各个机构预测规模为16至25万亿元，各方统计口径不一。李义平认为，预计在三中全会后未来地方政府收支责任与其所拥有的的财力不匹配状况将得到调整。而且中国国务院总理李克强在2013夏季达沃斯论坛致辞时就有表示，地方政府性债务问题，总体安全可控。