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陶冬：货币政策新变局

   

 南方周末：目前市场有观点认为，降低存款准备金率势在必行，因为短期经济下滑压力很大，特别是地产风险不小。和五六年前相比，一些宏观经济指标也步入了全面降准的空间。这是否有些刻舟求剑？另一个理由是，随着外汇占款在中长期呈减少之势，需要降准才能维持合理的货币增速。如何看待这一判断？

 陶冬：如你所说，外汇占款在中长期呈缩减之势，因此在可预见的将来必定全面降准，但却不是现在。

 今天中国的经济，与几年前完全不同。今天的房价，比五六年前翻了不止一番；债务占 GDP 比例，不断攀升；影子银行和地方债的风险，与日俱增。政府进行宏观调控时的门槛，已经大幅提升。所以，我看不出来五六年前的情况和今天的决策考量有多少可比性。

 其实市场在判断货币政策上有误区，他们把过去的数据和前一届政府宏观调控的逻辑、行为总结出来，安到本届政府身上。本届政府如果再行刺激，其刺激门槛已经远远高出上届政府，而且两届政府的经济理念也很不相同。试图用上届政府的政策逻辑来套本届政府的政策走向，在方法论上就是错误的，有点刻舟求剑的味道。

抛开周期性因素不谈，实际利率仍在上行。银行对实体经济的支持并没有增加，近年新增借贷主要来自于影子银行。如果企业可以获得银行贷款，资金成本大约在 7—8%；如果通过信托融资，其成本则是 17—18%。这变相提高了整个社会的融资成本。

南方周末：是否可以这样理解，如果全面降准，将进一步刺激影子银行扩张，抬高融资成本，对化解地方债风险、去除过剩产能产生不利的影响？

 陶冬：融资成本太高，一方面给企业带来沉重的负担，同时也为金融稳定埋下了定时炸弹。地方政府融资平台举债建设的公用项目，回款周期长、现金流匮乏，如何还得了 17—18%的利息？这部分项目或许占到了平台总数的三分之一。短期还不上钱，就开始“借新还旧”，通俗意义上的高利贷就越演越烈，它所埋下的定时炸弹也越滚越大，风险不断后移的同时，风险也越来越大。

 定向宽松正逢其时

 南方周末：债务风险固然巨大，但是，决策层没有全面降准，是否意味着经济下行的容忍度在增加？

  陶冬：经济步入了所谓的“新常态”，政策也在步入“新常态”，即：以稳定为基础，以改革为突破口，以市场为准则，适当政策配合。

今年一季度 GDP 环比折年率增速仅为 5.7%。可你看到一季度的社会稳定出问题了吗？就业总量依旧很好。如果5.7%都没有造成社会稳定的问题，还需要大规模刺激吗？根据我们的模型预测，二季度环比折年率增速在 6.7—7%之间。尽管复苏乏力，但经济已经在一季度触底。

 中国人民银行认为，经济整体上并不缺少流动性，只是只是个别经济部门缺少流动性。我认同央行的判断。目前的情况是：民企不想投资了，国企想要钱可以随时贷到款，房地产市场则是热钱滚滚。如果全面降准，小银行、影子银行、地方政府融资平台、房地产企业会受益，而很多受益者恰恰是央行的调控对象、打击对象。因此央行选择了定向宽松，对经济中需要扶持和保护的部门，适当注入流动性，而对整体货币政策则维持稳健（即中性）的姿 态。

本届政府在政策方法论上最核心的改变，是试图在市场机制下来制定宏观经济政策，而不是动辄出台逆周期的、长期带有副作用的一些短期刺激政策来干扰经济、干扰市场。

 央行和国务院常务会议提出另外一个政策是缩短资金链条，整治金融领域的通道收费，试图降低非银信贷成本。这当然出于好心，但也许在短期内好心办坏事。

 目前，银行借贷机制还没有捋顺，表外资产回表，硬要把利率压下来的话，原来可以贷到款的，反而现在贷不到了。毕竟，对嗷嗷待哺的中小企业而言，表外 17—18%的融资成本固然很高，但总比贷不到要强。资金回表的前提是银行愿意借给这些实体经济中有需要的企业，哪怕利率上适当调高。如果银行不贷款，私人部门未必得益。

 货币变局

 南方周末：新一届政府上任之后，一直致力于存量资金的盘活。如今的定向宽松，包括银行间市场利率下行的现象，是否和去年“钱荒”以来，影子银行受到压制、基础货币投放增多有着逻辑上的关联？这是否意味着货币政策出现了历史性的变化？

 陶冬：Shibor（银行间市场利率）在新年前、年中、年末都会有上扬，带有季节性。是不是今年的 shibor 要走低，还需要在年中和年末两个窗口观察。

 目前的宏观大格局，是长达 10 年的信贷扩张周期进入尾声。在地方债务、企业债务高企的背景下，中国货币政策进入了温和去杠杆的过程。

 在央行货币政策报告中，我们也可以看到去杠杆、减过剩产能等关键词。如果放在货币政策大格局上考量，对于这段时间同业拆借利率几次上扬、整体市场融资成本上涨、央行一而再再而三地公开正回购，就比较容易理解。

 站在历史的坐标点上，广义货币与狭义货币此消彼长，是很正常的。货币政策宽松时，往往广义货币扩张比狭义货币扩张更快，这时资产价格就会加速上行，银行信贷也变得更为激进，政府监管也相对松弛。

 当信贷周期由松转紧，过去 100 多年来许多国家都出现了类似的情况，即广义货币的收缩（或者说增速放缓）超过狭义货币收缩的时候，资产价格出现调整，信贷周转速度、货币周转速度下降，监管渐趋严格。目前来看，我们正处在这个关口上，今后我们将看到更明显的趋势。

 南方周末：那么，考虑到“宽信贷”的负面影响，与 2008 年那一轮货币政策调整不同的是，现在则需要“紧信贷，宽货币”。

 陶冬：央行的货币政策，这些年一直在讲稳健。上届政府尾声时是稳中有松，甚至有几次大松，现在的大格局是稳中趋紧。央行在贯彻时必须要顾及到市场，当市场处在恐慌的时候，央行可以注入资金、注入流动性。但是当市场平复的时候，央行的主格调是抽紧流动性。

这个生态上的拐点，对整个经济、整个市场、企业现金流、房地产企业的现金流，都会产生新的影响。当信贷收缩开始的时候，会有连锁反应，包括房地产、平台、影子银行、地方政府、中小企业都无法置身事外。一旦要某个领域出现坏账，可能会火烧连城。这是信贷由放变收之后，整体经济的新风险。

 南方周末：“宽货币”的这种形态，是否具备了量化宽松的特征？这与美国版量化宽松有着怎样的不同？

 陶冬：中国央行目前所做的政策调整，不是量化宽松。我们理解的量化宽松，是央行买债券，买各种资产，由此为经济体注入流动性。但是目前央行并没有扩张央行的资产负债表，而只是在货币政策工具箱里进行不同的政策搭配，做一些货币政策方面的短期逆周期调控。

唯有结构性改革，方能化解这一难题。结构性改革，包括了中小金融机构的增量改革、事关中央与地方关系的财税体制改革等。

现在中国经济的核心问题，在于民间投资消失。制造业企业普遍无利可图，而有利可图的高端服务业被国企垄断。民资说，我不玩了。没有人做实体投资，全去炒作了，或者将资金投向海外。

如果想把中国经济重新拉回可持续增长的轨道，重要的不是降准注入流动性，不是政府越厨代庖地大搞投资，而是打破垄断，降低服务业准入门槛，让民间资金得以在公平竞争的环境下投资获利，这才是可持续增长的源泉，但是这背后有很多纠葛，有着极深的利益阻力。